■新三板挂牌业务并无多少含金量，重要的是企业定增、转板、做市及并购重组等后续增值服务。《关于证券经营机构参与全国股转系统相关业务有关问题的通知》意在构建证券公司在新三板领域的“综合金融服务”能力，而且应该成为企业的“终身财务顾问”，打通新三板全产业链服务。

　　■目前我国经济正处于“三期叠加”的新常态时期，创新是这个时期的本质，在我国经济转型的关键时刻，只有不断创新，大力发展新三板，才能实现对目前两大交易所的有益补充。经过未来5-10年的大力发展，新三板市场总市值如果超过沪深交易所，那将成为中国真正的纳斯达克，那才是其真正的定位所在。

　　■除了转板的诱惑之外，企业在新三板上市最重要的是获得一个直接融资渠道。因此，是否能够给企业带来融资上的支持，是企业是否愿意在新三板上市的重要原因。

　　12月26日，证监会新闻发布会发布了《关于证券经营机构参与全国股转系统相关业务有关问题的通知》(以下简称“通知”)，从服务、做市、投资、资本、风控、监管等六个层面给出指导意见，对新三板市场的发展构成重大利好。

　　打造满足中小微企业需求

　　的全产业链服务体系

　　中小企业融资难、融资贵的问题，一直制约着中国经济的转型与发展，新三板作为解决这一问题的一项手段，也越来越被关注和重视。2014年1月24日，全国股份转让系统启动全国扩容，来自全国各地的266家企业集中在新三板挂牌上市，挂牌公司达到642家，与中小板企业数量旗鼓相当，数量超过当时的创业板公司家数。从此，整个2014年新三板迎来了跨越式发展，无论是企业挂牌数量、市场交易、公司估值还是融资能力都有大幅提升。截至2014年12月25日，新三板挂牌企业1532家，总股本631.46亿股，相比2013年全年分别增长3.3倍、5.5倍。尽管从成交笔数上来看，2014年共成交930笔，较去年年底下降6%，但成交股数、成交金额达到21.8亿股、124.04亿元，同比分别上涨9.77倍、14.24倍。同时，截至2014年11月，挂牌公司股票平均发行价格为4.88元，摊薄后平均市盈率为24.59倍。而这两项指标在2013年分别为3.01元和16.69倍。从趋势上看，市盈率较2013年有所回升，发行价格基本稳定。这一切对解决中小企业融资问题作出了巨大的贡献。

　　《通知》提到证券公司应高度重视挂牌公司推荐业务，着力打造满足中小微企业在全国股转系统挂牌、融资、并购等需求的全产业链服务体系。大家都知道，新三板挂牌业务并不赚钱，主要看重企业定增、转板、做市及并购重组等后续增值服务。《通知》意在构建证券公司在新三板领域的“综合金融服务”能力，而且应该成为企业的“终身财务顾问”，打通新三板全产业链服务。而且《通知》提出，已取得全国股转系统推荐业务备案的证券公司可由其分公司直接开展推荐业务。分公司不再成为券商“经纪业务”的分公司，而是可以直接从事推荐业务，必然更能发挥其对当地金融市场和当地企业的资源优势。同时《通知》允许主办券商探索股权支付、期权支付等新型收费模式，这就相当于通过公司股权支付的模式使得券商建立与挂牌公司互利共赢的长效激励约束机制。

　　当然，《通知》也打破了券商牌照垄断，支持基金管理公司子公司、期货公司子公司、证券投资咨询机构等其他机构经备案后开展推荐业务。

　　主板能做的新三板也可以做

　　2014年8月25日，业内期待已久的做市商制度正式启动。《通知》提到，证券公司应多渠道筹集资金，保障做市资金投入，满足挂牌公司的做市需求。这将为券商做市资金来源拓展渠道，同时主办券商优先为公司做市，无论是资金拓展还是项目来源上都有利于券商的强者恒强。其次，解决了资金问题，再解决技术问题，提升做市水平。证券公司应当配备足够数量的专业人员，确保做市业务有序开展；强化对做市业务的研究支持，构建做市股票估值定价体系；加大技术研发投入，提高技术系统稳定性，为做市业务提供可靠保障。再者，需要控制做市风险，证券公司可以试点开展全国股转系统挂牌股票借贷业务，对冲做市业务持仓风险。这意味着新三板加杠杆也已经箭在弦上。最后，扩大做市队伍，支持基金管理公司子公司、期货公司子公司、证券投资咨询机构、私募基金管理机构等机构开展做市业务。

　　2014年4月29日，全国最大的创投机构之一九鼎投资登陆新三板，开创了创投机构挂牌新三板的全新模式，这也是唯一一家总市值过百亿的新三板挂牌企业。而目前在新三板挂牌的券商包括湘财证券、联讯证券等。《通知》提出，支持证券公司、基金管理公司、期货公司、证券投资咨询机构等证券期货经营机构在全国股转系统挂牌。而且采取事后监管的模式，申请挂牌的证券期货经营机构无须事前申请出具监管意见书，只需在挂牌后5个工作日内备案。我们相信，除了券商和创投之外，很快就会有基金公司和期货公司挂牌新三板。同时，《通知》支持证券期货经营机构通过全国股转系统募集资金。证券期货经营机构可以通过全国股转系统发行普通股、优先股、私募债、可转债等产品，增强资本实力和抗风险能力，提升服务中小微企业的水平。再者，《通知》支持证券期货经营机构通过全国股转系统进行股权转让。挂牌证券公司通过全国股转系统变更持股5%以下股权的股东，参照适用上市证券公司变更持股5%以下股权股东的有关要求。证券期货经营机构可以通过全国股转系统探索股权激励，建立、健全员工激励与约束机制。基本上，类似通过主板可以做的事情都可以通过新三板来做，尺度放得不可谓不大。

　　相应的，《通知》同时也强化了合规及风控管理，指出证券公司应建立与全国股转系统业务模式相适应的管理架构，强化推荐、经纪、做市、自营等业务的风险控制机制，将合规、风控管理措施嵌入各项业务制度和流程，在有效控制风险的前提下开展各项业务。其次，加强投资者保护和风险揭示。说实话，各证券公司目前尚不具备与新三板各类业务相匹配的分层次监管体系，而且各主办券商在全国股转系统的监管措施将直接纳入分类评价，这是新三板发展壮大过程中的必经之路，

　　强化转板机制是未来政策的必然导向

　　在多层次资本市场体系中，新三板有其独特的吸引力。与创业板相比，新三板企业主要有两点区别：一是按照证监会的说法，新三板是承接创新型、创业型、成长型中小微企业的证券市场，相对创业板企业来说，它的规模更小，不需要硬性的财务指标，完全由市场所决定；二是新三板面向的投资群体也不同于创业板企业，不是公众，而是有准入条件的个人投资者和机构投资者。而与区域性股权转让市场的区别则主要在于地方性与全国性。

　　按照成熟市场的设计，各层次资本市场之间的上市公司可以相互转换，即区域性股权转让市场股票可转换为新三板上市公司，新三板上市公司也可转换为创业板上市公司。这一块目前政策上没有障碍，根据规定，在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易；在符合要求的区域性股权转让市场进行股权非公开转让的公司，符合挂牌条件的，可以申请在全国股份转让系统挂牌公开转让股份。

　　但现实情况下，新三板有转板案例。如久其软件在中小板上市，北陆药业、世纪瑞尔、佳讯飞鸿、紫光华宇、博晖创新、东土科技、安控科技在创业板上市，但这八家公司走的都是常规IPO的路径，而非真正意义上的转板。区域性市场与新三板市场的对接则已开始进行，今年10月29日，齐鲁股权交易中心8家挂牌企业批量转移至新三板。

　　我们认为，转板机制的强化是未来政策的必然导向。今年5月19日，证监会主席肖钢首次表态“支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市”，而被市场认为是转板第一股的中搜网络也受到了资金的关注，预计随着注册制的推进，明年下半年会出现第一个新三板转创业板的个股。

　　企业获得了一个直接融资渠道

　　除了转板的诱惑外，企业在新三板上市最重要的是获得一个直接融资渠道。因此，股转系统是否能够给企业带来融资上的支持，是企业是否愿意在新三板上市的重要原因。

　　目前新三板在以下几个方面取得明显进步：一是定增发行普通股数量激增。根据新三板现行的业务规则，新三板挂牌公司可以在挂牌后或是挂牌同时向符合新三板系统投资者适当性管理要求的对象发行普通股募集资金。证监会也对定增施行一定的简政放权，即仅对优先股、普通股股东累计200人以上公司、境内注册的境外公司进行审核，一般的非上市公众公司定向发行优先股，由全国中小企业股转系统自律审查，证监会将豁免审核。2006年-2013年，新三板共完成128次定增，募集金额36亿元，而今年新三板扩容后这一数字激升到383次，募资2567亿元。值得一提的是，12月2日，行悦信息还完成了新三板的首个询价式定增。二是股权质押融资成为常态。根据2013年2月8日施行的《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》要求，股权明晰，股票发行和转让行为合法合规的新三板挂牌公司方可进行股权质押交易。为便于挂牌公司股东申请股份质押贷款，新三板公司已经和多家国有商业银行、股份制银行建立了合作关系。控股股东通过股票质押取得的融资可以通过股东贷款等方式投入公司，解决公司的资金问题。目前股权质押融资已完成78次，其中今年49次。三是私募债发行。2014年11月10日，新三板挂牌企业中外名人披露公告显示，公司拟发行中小企业私募债券，发行规模不超过1.2亿元，这是新三板首单私募债。四是定增发行优先股。2014年9月19日，中国证监会制定并发布了非上市公众公司发行优先股相关的信息披露文件，政策方面已落地，只待股转系统的对接和第一单优先股方案的实施。新三板优先股的主要亮点是有别于沪深交易所的“事前审核”，改为“事后备案”制度，且适用于所有挂牌企业。

　　随着市场规模不断增长，挂牌公司的差异逐步显现，单一的市场层次已不能满足新三板市场进一步发展的需要。对挂牌公司进行分层管理，有利于进一步提升全国股份转让系统服务中小微企业的水平，有利于进一步提升市场监管效率，有利于进一步拓展市场创新发展的空间。为此，可以从净利润、交易方式、总股本、股权分散程度等角度进行设定，以实现对新三板市场内部的分层级：少数企业采取竞价转让方式；部分企业采取做市转让方式；众多一般企业采取协议转让方式。

　　目前我国经济正处于“三期叠加”的新常态时期，创新是这个时期的本质，在我国经济转型的关键时刻，只有不断创新，大力发展新三板，才能实现对目前两大交易所的有益补充，经过未来5-10年的大力发展，新三板市场总市值超过沪深交易所，那将成为中国真正的纳斯达克，那才是其真正的定位所在。（作者邵宇 系东方证券首席经济学家）