近期公布的CPI预示着通缩周期将来临，而油价的持续下跌与“猪周期”的再度来袭对通缩又有什么影响呢？

　　【油价腰斩助推通缩升温】

　　11月CPI同比上涨1.4%，环比下降0.2%，创下5年新低。而持续下跌后几近腰斩的国际原油价格对国内CPI和PPI走势将会产生较强的助跌作用。这是因为，原油在国内生产和生活资料价格中占据极为重要的地位。原油价格持续大幅下跌，势必拉低整个国内物价水平，并对国内通货波动产生较重利空作用，使通货形势由膨胀向紧缩转换。在此背景下，央行货币政策取向也将逐渐过渡至中性偏宽松，以适度增强资金流动性，降低能源化工企业的资金成本，缓解国际原油价格下跌带来的国内通货紧缩预期。作为最大的发展中国家，中国对油价涨跌的敏感度可能是首屈一指的：当全球油价暴涨时，输入型通胀压力随之而来；当全球油价暴跌时，输入型通缩的隐忧又时有耳闻。

　　但另一方面，油价下跌将刺激中国消费经济增长。在全球经济复苏不确定情况下，油价下跌将降低经济运行成本，刺激中国经济增长。要刺激消费，首先要使消费者手里有钱，而油价大跌效果等同于减税。低油价将不仅降低中国经济转型升级的成本，而且降低普通消费者的支付成本。低油价将减少普通消费者的出行成本，间接地刺激消费。航空、旅游、商业等行业大受其利。因此，油价大跌反而可能会刺激中国经济增长。

　　通货紧缩让决策层左右为难，一方面如果重启2008年那种全面宽松的政策，不仅将带来严重的后遗症，还会使得刺激效果很快消失，同时带来流动性进一步泛滥；另一方面如果继续紧缩下去，并不利于经济结构的转型，因为支撑经济的实体经济不振，结构转型将效果不彰。在此情况下，决策层只能不断采取类似定向降准、降息、再贷款、PSL(抵押补充贷款)、SLF(常备借贷便利)等数量型调控工具，向市场注入流入性，只能采取保守“定向”疗法。但现在看来，这对实体经济的支持效果并不明显，预计未来数月经济仍将下滑。

　　石油价格持续下跌，对于我国企业和个人是件好事情，但是石油价格的连续下跌，另一个侧面看就是全球乃至中国经济的需求严重不足，当前我国经济正步入通缩周期，而当通缩经历较长周期时，会引发隐性的下一轮通胀、资产泡沫的破裂、决策层在调控货币方面的左右为难。总之，适度通胀对经济有利，而步入通缩周期，对于下行中的经济体而言，更是雪上加霜。

　　【“猪周期”再度来袭】

　　11月CPI同比上涨1.4%，引发了市场担心中国有持续通缩的风险。但从“猪周期”的角度来观察，近期降息的货币政策与持续3年的猪肉价格下跌将会帮助经济走出通缩，进入良性的通胀环境。

　　目前猪价已经进入底部区域，“猪周期”尾声的来临与养殖户资金链断裂和淘汰母猪的现象大量出现发生共振；同时，随着春节的到来与天气渐冷、年底猪肉消费旺季临近，肉类终端消费量将会出现较大的上升，新一轮猪周期有望于2015年第一季度前后启动。我国生猪产业始终重复着“价格下跌-宰杀母猪-生猪减少-供应短缺-价格上涨-养殖增加-生猪卖难-价格下跌”这样一个循环“怪圈”，生猪价格的涨跌大致3年为一个周期，从2011年开始至2014年，生猪价格又进入到新一轮“猪周期”的末期。持续低迷的猪肉价格在刚刚过去的11月并没有迎来峰回路转的迹象。相反，价格再次下跌让养猪户愈发接近亏损的边缘。预计本轮猪肉价格持续上涨至2015年第三季度达到阶段性高点，猪价上涨幅度在50%左右。就年内而言，猪肉价格或将重启升势，鲜菜和鲜果价格或季节性上涨，成品油价格下调或将对非食品价格形成显著拖累，预计CPI同比或稳中略升。

　　如果明年猪肉价格涨幅明显，那么可能一定程度上抵消大宗商品价格下跌对非食品的拖累作用；反之，如果猪肉价格只是微弱上涨，那么明年整体CPI受非食品CPI走低的影响可能继续低于今年的通胀水平（今年全年CPI平均可能在2.1%-2.2%）。

　　【“松紧适度”意在降准可期？】

　　中央经济工作会议中，“努力保持经济稳定增长”成为明年首要任务。为此，“货币政策要更加注重松紧适度”也被颇有意味地加以强调，而“松紧适度”无疑对央行货币政策调控的适时性，尤其是对流动性管理的精准性提出了更高的要求。

　　年初以来，中国央行货币政策工具的花样翻新着实令人眼花缭乱。这背后实际上体现的是基础货币供求格局的根本变化。从去年的流动性过于充裕，到今年的流动性结构性短缺，为央行带来了弥补基础货币缺口的压力，也为央行带来了提升对商行调控力的契机。截至今年9月末，通过央行口径外汇占款和央票到期被动投放的基础货币比去年同期减少1.4万亿元，而同期央行通过SLF（常备借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）、MLF（中期借贷便利）等方式主动投放的基础货币约7867亿元（体现在“对其他存款性公司的债权”科目的变动上）。加之今年上半年央行通过定向降准提供了约2000亿元基础货币，再加上10月2695亿元的MLF，目前为止央行主动投放的基础货币并未超出年初以来的基础货币缺口，由此大体可以支持央行有关当前货币政策中性的表述。

　　展望明年，这一逻辑仍然适用。预计由于外汇占款的下滑、央票到期的减少，以及基础货币需求的平稳增加，明年的基础货币缺口会进一步扩大到3万亿元。这个缺口的具体数字并不重要，重要的在于它对于明年货币政策的导向意义。第一层含义，基础货币缺口会使央行继续主动注入基础货币成为必需，PSL等长期基础货币注入方式可能会被扩容；第二层含义，如果基础货币缺口足够大，央行降准就是必须的，区别只在于是迟是早。

　　总体来看，明年全面降准可能性在大幅上升，不过其中性对冲色彩渐趋浓厚。目前一次降准弥补的基础货币约在6000亿元，那么理论上来说明年降准次数的上限是5次左右。不过，明年央行降准次数不会超过2次。这是因为：一是央行有维持流动性结构性短缺的需求，这是提升央行对商行掌控力的较为有利的环境；二是央行今年已有接近1万亿元的主动投放（主要是诸如PSL的资产端操作等），明年主动投放的规模势必扩容，这会对全面降准产生替代效应。

　　【3000点是“慢牛”开端】

　　12月，沪综指冲上3000点，而上一个3000点在2011年4月，距今已有3年半之久。上一次沪综指突破3000点后，是长达1年的调整，但现在的3000点却是“慢牛”的开端。首先，流动性上的显著差异。2011年4月CPI同比上涨5.3%，处在通胀周期中，货币政策没有放松的余地。而当前经济所要解决的是“防通缩”，而通缩压力上升给货币宽松留出更大空间。一方面，经济疲软，第四季度发改委新批项目需要资金配套；另一方面，11月、12月信贷投放有所增加，可能成为央行降息后的又一重要举措，流动性将维持偏宽松格局。资金驱动是本轮牛市的最重要逻辑，只要这一逻辑不被打破，“牛途”便不会出现折返。其次，经济增速在周期中所处的位置不同。2011年上半年我国GDP同比增9.6%，2014年上半年我国GDP同比增7.4%。如果要将其放在整个经济周期中，可以发现，2011年经济增速正处在高位拐点期，随后2012年GDP增速便降至7.8%，经济增速快速回落也伴随A股市场长达1年多的调整。2014年GDP增速维持在低位徘徊，存在企稳改善的机会。此外，中国经济进入“新常态”后，结构优化趋势明显，经济增长可持续性和均衡性不断改善，其中第三产业增长比重提高，对经济增长的支撑力开始凸显。最后，2011年正处在前期“四万亿”政策的消化期，政策发挥空间受到限制，利好政策促成的只是A股阶段性反弹，并未扭转市场惯性下跌的趋势。当前A股站在改革红利释放的大背景下，改革红利是A股最宏大的背景，是牛市行情的基石。后续伴随改革的推进，政策红利也将逐步释放，对A股构成支撑。展望2015年的股票市场，基本结论依然是乐观的，因为推动2014年股价上涨内在逻辑因素在2015年不会发生改变。随着经济增速的持续放缓及中央政府对地方政府在财政约束上的加强，金融市场的无风险收益率有望进一步下降，股票市场估值中枢将继续提高。