日前，中国人民银行公布2014年11月货币金融数据。11月M2同比增速为12.3%；社会融资总量为1.15万亿元，其中新增人民币贷款8527亿元。

　　11月金融数据仍然延续之前的趋势，贷款放量但质量成色仍然不足，信贷有效需求偏弱。值得注意的是，基建投资对企业中长期贷款的拉动，以及地产销售企稳对居民中长期贷款的拉动，但可持续性仍需继续观察。一般来说，金融数据的好转需要看到私人部门信贷需求的启动，而信贷需求的启动需要资金和原材料成本的大幅下降。当前大宗商品价格已经大幅下跌，因此未来信贷需求能否启动在于实体融资成本，也就是利率水平能否大幅下降。而融资成本的下降速度更加依赖于货币端的放松节奏。在货币政策相对谨慎背景下，或许我们很难在短期内看到金融数据的实质性好转。

　　信贷冲量仍然依赖票据，地产销售回暖拉动居民中长期贷款，企业中长期贷款放量或与基建启动有关。11月新增贷款高达8527亿元，大幅高于季节性规律。然而与10月数据一样，其中有2424亿的新增票据融资。四季度由于贷款额度偏紧张，一般会压缩票据融资。而最近数月票据融资持续大幅上升，仍然反应的是信贷额度宽松背景下，企业有效信贷需求不足。如果剔除票据融资数据，新增贷款约为6100亿元，仍在季节性水平，总量并未明显好转。分项来看，受益于地产销售企稳，新增居民中长期贷款1830亿元，大体与去年同期持平；而企业中长期贷款新增2879亿元，远高于历史同期水平。从最新发布的经济数据来看，私人部门投资意愿仍然偏弱，因此企业中长期贷款放量可能与近期基建项目密集推出有关。

　　表外融资仍然低迷，未贴现承兑汇票降速放缓。11月新增社会融资总量1.15万亿元，存量同比增速继续下探至14.2%。总体表现仍然是表内放量，表外萎缩。11月新增委托贷款1270亿元，信托贷款减少314亿元。未贴现承兑汇票减少672亿元，和前几个月平均2000亿元的缩减幅度相比，11月的下降速度已经大幅放缓。未贴现承兑汇票期限较短，存量有限，这种大幅减少持续时间不会太长（例如2011年时持续了约5个月）。预计未来两月未贴现承兑汇票将停止大幅下降，对社会融资总量不会构成持续拖累。

　　M2增速小幅回落，新增居民存款大幅弱于季节性。11月M2同比增速12.3%，若按期末余额计算增速约为12%，相比上月小幅回落。分项来看，11月企业存款增加4352亿元，和历史同期水平大致相当。居民部门新增存款649亿元，大幅低于季节性水平。这可能是由于11月股票市场表现火爆，吸引居民存款转移所致，我们在2007年和2009年都看到过类似的“存款搬家”现象。11月新增财政存款229亿元，历年最后两月都会由于财政净投放而表现为财政存款的负增长。2009年由于下半年经济好转，企业缴税增多，11月财政存款新增730亿元，12月的财政投放也大幅下降。今年财政存款正增长显然不能类比于2009年，我们推测可能与今年财政支出提前，以及避免年底突击投放的财政预算改革有关。预计12月财政存款流动性投放规模要弱于历年。(作者单位:国信证券)