2014年12月的A股注定要被历史所铭记。在刚刚过去的一周，沪深两市行情火爆，屡创纪录。一方面成交量接连创出历史新高，以万亿天量再次改写世界股市交易纪录；同时，个股也有不俗表现方面，尤其是券商和银行股表现极其优秀。券商股在周四集体涨停创下了历史之最。此外“两桶油”也强势崛起，中石油连续两个交易日涨停板也创下了它2007年上市以来的一项新纪录。

　　不过，就在A股不断刷新纪录、股民欣喜若狂之际，来自诸多网友的戏谑之语却也折射出了市场的警惕与不安：“有一种涨叫看别人涨，有一种跌叫进去就跌，有一种经历叫没有在牛市里赔过钱的不足以语人生”；“人生最大的悲哀莫过于‘满仓踏空’、‘涨停跑输’”。

　　事实上，A股市场创出多项纪录的背后，还有诸多悬念有待解开：成就暴涨的增量资金究竟是哪里来的？A股走强内在动力是什么？万亿狂热过后，A股还能走多远？

　　本期专题从三个方面解读股市近期表现，展望后市走向。一是从基本面分析巨量巨涨过后，对行情发展的影响，二是从资金面分析能否支持行情持续；三是从热点轮动、板块转换看行情如何发展。

　　●南方日报记者 郭家轩

　　策划 谢美琴 何勇荣

　　“疯牛”

　　A股上周创多项新纪录

　　过去一周的A股市场绝对让人瞠目结舌：12月4日上证指数上涨119点站上2800点，单日涨幅创下近四年新高；证券板块集体涨停，中石油、中石化涨停，全市场65只股票型杠杆基金中62只涨停。5日，单日近万亿的成交量再度刷新历史记录，全市场换手率重回“5时代”；而沪指则成功站上2900点整数位，深成指连续第11个交易日收红。短短一周，上证指数连破2700、2800及2900点，3000点已近在咫尺。

　　在过去的一个月中，伴随各路资金蜂拥入市，A股史上最大单日成交纪录被频频改写。11月11日，沪深两市以5810亿元的总量创下新高；11月24日，这一纪录又提升至了5844亿元。此后，A股开始向全球纪录发起挑战。11月28日，沪深股市总成交量突破7100亿元；12月3日，A股创下9149亿元的新天量；仅仅过了两天，这一纪录又被改写为惊人的逾1.07万亿元。

　　就在很多人还在为经济增速放缓、企业盈利下滑有所担忧的时候，一度还被认为是“小慢牛”的A股行情已瞬间化身脱缰“疯牛”呼啸而来。

　　回顾近半年A股“牛势”，除了A股总市值已从持续多年不到24万亿元，快速增长到如今的32.8万亿元外，在这过程中，随着无风险收益的下行，从债券市场的短期国债到长期国债、利率债到信用债，再到股票市场的小盘股、大盘股，均已挨个被投资者热炒了一遍。

　　而且，伴随沪深股指强势上攻，A股显现出的“赚钱效应”也让越来越多的观望者按捺不住了。来自中国证券登记结算有限公司的数据显示，11月24日至28日的一个交易周内，沪深两市新增A股开户数分别为190265户和179132户，合计高达36.9万户，环比猛增58.15％。加上新增B股账户，这个数字突破了37万户，创下2011年4月以来的新高。

　　截至11月末，A股账户数已达到17886万户。按照这一数据计算，过去7个月内，A股投资者总数增加了455万。整个11月，A股证券开户数量新增108万，基金开户数量新增85万，也创下了近七年新高。

　　12月3日早盘，部分券商融资系统因为大量的融资客买入出现了持续半个多小时的系统“拥堵”，因为大量资金在同一时间进行融资操作，导致融资系统瞬间承压。5日，国内某大型券商在上午9：40时就向客户发出了“今天号已发完”的短信通知。而当日仅上午沪深两市总成交量就达到史无前例的7200亿元。

　　对此，万联证券古振华解释道，本轮牛市是资金推动的，由于地产、债券、银行理财产品以及“宝宝军团”等资产收益率全线下降，场外资金入市配置股息率高的大盘蓝筹股，而降息进一步明确了无风险利率下行的预期，国内大类资产配置快速迁移至股市，引爆了最近的A股行情。

　　另外，前期央行定向投放了大量资金，但由于实体经济并不乐观，中小企业风险溢价仍然高企，流动性难以进入实体，于是大量资金淤积在银行间市场，这些资金通过银行理财、信托、私募以及借道券商的收益凭证产品，直接或者间接进入股票市场，融资融券规模也快速放大，A股成交量自然水涨船高。iFinD统计数据显示，截至12月2日，沪深两市融资融券余额已经达到8472亿元。

　　毫无疑问，社会无风险利率的进一步下降，40万亿元的个人银行存款以及社保、企业年金未来稳定收益缩水的压力巨大。记者了解到，受降息影响，目前银行理财产品收益率普遍走低，理财产品收益基本维持在4%—5%。“最近一个月开始，余额宝、理财通等货币基金都不同程度地呈现净赎回。而11月的新增信托规模也明显下降，基金类信托环比下降44%。”

　　探因

　　股市动力强劲吸引社会财富流入

　　事实上，站在高点回眸，对于7月以来A股市场加速狂奔，有诸多因素为其注入了强劲动力。

　　首先，改革红利释放已经成为A股下半年来最为关键的利好，为市场的强势格局打下了坚实基础。一方面，伴随着国企改革的推进，地方国资平台整合开始发力，传统行业兼并重组浪潮开启，在经济整体疲软的背景下，为周期板块提供了活力。另一方面，围绕传媒、电子、计算机等新兴产业的政策逐渐落地，新兴产业正在逐步扩张，有望成为带动经济增长的新引擎。

　　同时，来自资本市场的改革春风对股市“呵护”也更为明显。事实上，随着加快发展多层次资本市场助推经济转型写入十八大报告，我国资本市场的地位正在不断加强。去年底新三板正式扩容，今年5月资本市场新“国九条”颁布，并购重组多次被大力支持。11月下旬举行的国务院常务会议上，注册制改革被作为解决企业“融资难、融资贵”十大要点之一。

　　近期，证监会表示，注册制方案已上报国务院，征求意见稿有望在2015年推出。分析认为，注册制出台意味着证监会真正放权发行行政审批，让企业上市回归市场自主节奏。未来随着注册制大幕的拉开，直接融资通道将大大激活，这也将激发企业活力。

　　更为关键的是，资金面维持宽松，增量资金积极入场，成为这一轮行情的“导火索”。11月21日央行宣布即日起实施非对称降息，时间节点和贷款利率下降幅度均明显超出市场预期。此后，央行又先后通过下调公开市场操作利率、暂停正回购操作的方式，引导商业银行贷款基础利率下行并释放流动性。

　　与此同时，11月30日，存款保险制度征求意见稿面世，其影响和意义同样深远。截至今年中期，我国银行业总资产规模超过160万亿元，较2003年银监会成立时的27.64万亿元，8年间增长5倍。

　　央行行长周小川此前也表示，我国搞存款保险，表面上是从无到有，而实际上是人民银行最后贷款人的隐性保险走向显性保险。“构建存款保险制度，本质上是将我国的存款市场从无风险资产市场变成有本金安全、有显性保险的风险资产特征的市场，这或对高达45.6万亿的居民存款带来大的配置改变”。

　　对此，业内人士分析认为，最近的一系列政策，无疑将在中国直接融资和间接融资市场发挥深远影响。“央行降息以及即将推出存款保险制度，一方面降低了整个市场的存款利率，另一方面也改变了过去的银行存款无风险利率时代，从高利率无风险到低利率有风险，这将促使40万亿个人存款分流”。

　　而近日下发的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》也被市场普遍解读为，未来几乎毫无风险的银行理财业务也将有助银行摆脱刚性兑付，同时促使15万亿元银行理财资金分流。

　　对此，中科招商总经理谢勇认为，随着股市收益率上升而来的正反馈资金效应，进入“改革牛市”和“转型牛市”的公募和私募的收益率将上升，并带来公募私募资金规模的快速增长，而散户资金和保险资金也将跑步入场。

　　新常态下仍存降息降准空间

　　在谢勇看来，在经济新常态下，决策层早已开始了一盘“降杠杆”的新棋局。谢勇认为，目前资本市场盛宴已在真正开启，中国经济正进入“以虚补实、脱实为虚”的虚拟经济高速发展期，其将在经济转型和降杠杆周期里发挥重要作用，市场正在被赋予在资源配置中的决定性作用。

　　业内人士指出，相比此前“四万亿”加杠杆的做法，现在正在走向需要降杠杆的周期。目前看，再用行政化手段降杠杆比较难，而发挥市场在资源配置中的决定性作用可能正是未来降杠杆的有效手段。

　　中信证券董事长王东明此前也建议，监管层应尽快推出股票发行注册制改革、推进资产证券化市场发展，繁荣的股权融资市场，既能扩大企业融资渠道，又可降低融资成本，同时缓解杠杆率攀升的压力。

　　三季度GDP增速创下7.3%的新低，PMI仍在继续回落，CPI亦降至五年低点，缓解实体经济融资成本压力正是央行降息的主要背景。

　　“此次降息后，考虑到未来会有更多的银行上浮存款利率，负债端成本上升，银行将惜贷，贷款利率亦难以下行。”万联证券产品开发经理、首席投资顾问古振华指出，若要真正降低实体融资成本，央行要从量价两方面入手，进一步使用PSL、MLF等创新工具投放廉价货币，在必要时还需降低准备金率。“由于我国有较强的通缩压力，并在通胀下行的背景下导致实际利率快速上升，因此，央行还有两至三次的降息空间。”

　　对此，目前市场也极为关心，我国是否已经步入降息、降准周期，再次降息的可能性还有多大？

　　民生银行首席研究员温彬认为，由于经济下行压力不断加大以及利率市场化加快推进等原因，融资难、融资贵没有根本解决。特别是当前工业生产放缓、投资增长动力不足的背景下，通货紧缩隐忧显现，需要央行及时对货币政策采取相应调整。

　　数据显示，今年1至10月全国规模以上工业企业利润同比增速为6.7％，较1至9月继续回落1.2个百分点；10月当月工业利润增速更重返负值，显示中国经济内生动力不足，企业比较困难。

　　“如果企业融资成本仍高居不下，特别是经济明显走低、就业恶化，那么2015年可能会继续调降存贷款基准利率。”中国银行国际金融研究所研究员高玉伟表示，“从稳定经济增长和调整结构的角度看，未来在继续使用价格型工具的同时，也会配合使用数量型工具，预计2015年可能下调存款准备金率1至2次。”谢勇也指出，下一步降准预计最晚会在明年上半年前到来。

　　展望

　　加速投融资改革

　　夯实“长牛”基础

　　如果说盈利是分子因素，利率和市场情绪是分母因素，那么A股已经依靠分母显露出了“牛头”，而“牛身”还要靠分子，也就是企业盈利增速回升。

　　为何实体经济疲弱而股市却向上快速飙升？分析人士指出，当前经济和股市或类似1996—2000年，属于分母驱动的“改革牛”。经历了大盘股的上涨，最近一年以来债券、股票市场已经全面复苏。但万亿热情过后，找不到分子“盈利”点的增量资金还能持续多久呢？

　　“尽管天量成交反映出有大量外围资金入市，但除此以外也强化了场内的投机氛围，助长了短线交易。”在申银万国研究所分析师桂浩明看来，目前大资金以轧空的方式入市，依靠大手笔成交迅速搜集筹码，进而大肆拉高股价，这些无疑与理性投资以及倡导长期投资的理念不相符。

　　尽管目前市场大部分券商研究机构仍在积极唱多，3000点、5000点、甚至有私募基金喊出了2015年看到8000点。但也有市场人士直言，不可忽略的现实是，当前经济基本面尚待改善，刚性兑付仍然未见打破、债券市场的适度信用违约仍被“埋单”，金融体系依旧在为经济下行的危机兜底。

　　古振华分析说，目前，企业盈利增速能否在一年内触底回升，仍存在较大的不确定性，长期牛市基础仍较为薄弱，需要政策的进一步宽松以及A股投融资制度的加快改革。“11月中采及汇丰PMI数据均低于预期，上游行业供大于求，中游行业开工偏弱，下游销售冷淡，供求关系进一步恶化。‘政策宽松，无风险利率走低’的逻辑已深入人心，短期经济的强弱已不是主要矛盾，无风险利率下行与改革红利成为影响市场短期上涨的核心因素，长期来看，市场持续走牛还必须靠企业盈利能力的回升来支撑。”

　　从海外来看，上周全球主要股指多数上涨，道指与标普500指数再创新高。欧央行下调经济增长和通胀预期，第二轮TLTRO即将开始；美国11月非农就业数据强于预期，联储提前加息的预期升温，美元创反弹新高，美元计价的原油、黄金等商品普遍下跌。EPFR数据显示，全球资金加快流出中国股票，流出规模创下了2008年1月以来的新高，这也体现出海外投资者对中国股票近期暴涨的审慎态度。

　　证监会相关数据显示，降息之后，一般法人机构净卖出金额相当于专业机构投资者、自然人投资者以及沪股通投资者净买入金额的总和。“一般法人机构往往是上市公司重要股东，掌握公司运营的详细信息，影响甚至控制着上市公司的决策和经营，他们的增减持有行为从侧面反映了公司股票估值是低估还是高估，以及未来的盈利前景。一般法人机构大额净卖出，值得普通投资者警惕，对于涨幅过高而又被产业资本大额减持的个股，投资者要多留一份心眼。”古振华表示。

　　上周五证监会新闻发言人也专门针对近期火爆的股市称，股市稳定健康发展对经济社会发展全局具有重要作用，同时也提醒中小投资者理性投资，牢记股市有风险，“不要被市场上卖房炒股、借钱炒股言论所误导，不要盲目跟风炒作”。

　　展望后市，科德投资高级分析师苏海彦认为，判断市场是否到顶有两大信号，一是政策面是否从暖风转为冷风，二是市场的成交量是否大幅萎缩。“上周五市场出现了比较明显的分化行情，中小盘个股当中的军工和天津板块开始抬头，证券股和中石油已经连续两个涨停板，作为本次反弹的龙头板块，短线继续涨停的概率已相对较小，预计本周这部分个股盘面上发生震荡的可能性大，这会引发市场盘中大幅波动，因此对于这部分个股可谨慎追高”。