手游股

　　资本游戏玩不下去了

　　□金证券记者 储伟伟

　　手游行业看上去似乎热度不减。今年前九个月，游戏并购的金额是323亿，其中手游占比高达57.8%，已经超过2013年水平。然而表面热闹并不能掩盖背后的微妙转变：资本市场逐渐冷了，业外热钱开始倦了，手游公司感觉乏了，监管政策日趋严了。

　　手游这个行当，正面临褪去浮华的重要拐点。

　　游戏“玩不下去了”

　　掌趣科技（300315）上涨397.38%、中青宝（300052）上涨了341.9%、华谊兄弟（300027）上涨了293.33%……在2013这个手游元年，手游概念股成了资本市场最靓丽的明星。但时至今年下半年，“涉游必涨”的现象正在发生微妙变化。

　　11月12日晚，今年3月宣布停牌的德力股份（002571）终于发出公告，决定终止收购，不再豪掷9.3亿元以9倍溢价“迎娶”手游公司武神世纪。德力股份董秘俞乐接受媒体采访时表示，“武神世纪认为延迟推出手游产品不会影响业绩的稳定性，可以完成本年度的盈利预测。但从上市公司角度来说，目前的进展与当时做尽职调查时的预计有一定差距……放弃本次重组更为合适。”

　　在业内人士看来，手游项目延期影响很大固然是一个因素，但更重要的是手游并购已不复2013年的辉煌，热钱正在撤退。

　　“去年到今年上半年，至少有10家上市公司来找我们谈过收购。”一家在手游业颇有名气的公司高管对《金证券》记者透露。

　　他直言，上市公司并购手游，大多是为了冲一把数据，抬高股价，然后再减持给股民。只要贴上这个标签，估值甚至可以涨到5倍。“粗略举个例子，一家原本每年净利润5000万、市盈率只有10倍的传统公司，出资一个亿并购了每年利润为1000万的游戏公司。并购之后，市场一旦头脑发热，可能给这6000万利润整体按照50倍市盈率估值，市值就变成了30亿。后面只要在高位稍稍减持10%就能套现3亿，但整个并购才不过花了一个亿”。

　　但他对《金证券》记者指出，下半年情况有些变化，并购没有那么热乎了。“股民也不傻，击鼓传花的游戏玩不下去了。”

　　不仅如此，上述公司2009年进入这个行业时，全国手游公司不足200家，到了2013年年初，手游市场初露端倪时，大概有2000家。但经过这一年半的疯狂火爆热炒，全国可能已有近万家手游公司。“如今行业市场虽然变大了，一年两三百亿又如何，僧多粥少！人均收益越来越低，手游公司越来越难做。”

　　业绩“含水”现形多

　　武神世纪达不到盈利预期，似乎早有苗头。该公司2012年、2013年，乃至2014年1-4月，分别实现营业收入2.16亿元、1.13亿元和0.38亿元，净利润分别为6453.01万元、2317.64万元和1672.40万元，整体下滑趋势明显。

　　而已被上市公司并购的手游公司，业绩的“含水量”亦不小。《金证券》记者了解到，截至2014年年中，有17起游戏并购案已经并表，涉及21家游戏公司，其中有15家在2014年上半年并未达到全年承诺业绩的二分之一，5家已实现承诺业绩的二分之一，1家未披露数据。

　　例如，掌趣科技三季报并未披露关于玩蟹科技和上游信息的相关数据，但其2014年半年报显示，两家公司分别在报告期内实现净利润2463.97万元和1720.35万元，与承诺的年净利润达到1.6亿元和1.25亿元差距甚远，完成进度仅为15%和14%。

　　再如，中青宝半年报显示，美峰数码、苏摩科技上半年归属于中青宝的净利润分别为211万元、294万元，二者在2013年第四季度的净利润分别为1845万元、700万元，利润下滑明显。而根据对赌协议，美峰数码、苏摩科技今年需分别实现8000万元、4000万元的净利润目标，从中报业绩来看，挑战不小。

　　值得注意的是，证监会今年4月底以上市公司监管问答的形式，对并购重组中涉及游戏公司的有关事项作出说明，对相关重组的业务细节数据要求进行特别披露，同时要求独立财务顾问须围绕游戏公司的业绩真实性改进核查方法。结合此前的一系列举动，市场认为游戏公司并购从严监管将是未来的方向。

　　对赌是条“不归路”

　　2014年4月，掌趣科技完成了对玩蟹科技100%股权和上游信息70%股权的收购。对赌协议显示，玩蟹科技承诺2013年－2016年实现的净利润分别不低于人民币1.2亿元、1.6亿元、2亿元、2.4亿元。

　　上游信息则承诺2013年－2016年实现的净利润分别不低于人民币7500万元、1.25亿元、1.56亿元、1.9亿元。若未能实现，玩蟹和上游均需对上市公司进行补偿。

　　实际上，绝大多数手游并购案都有针对业绩的对赌协议。一位投资人对《金证券》记者说，手游行业处于上升发展期，此前“涉游必涨”创造了很多财富神话，但事实上，手游公司的业绩并不稳定，市场鱼龙混杂，竞争激烈，单款游戏失败率很高，因此，并购方一般会通过对赌协议来降低对行业的预期风险。

　　此前掌上明珠CEO武春雷曾在公开场合直言，热钱涌入手游行业本身不是坏事，但其背后的对赌协议通常十分苛刻。资方往往会用业绩的压力来督促游戏公司尽快盈利，如果不能完成预期会有苛刻的附加条件来限制游戏公司。在这样的对赌机制下，有公司为了完成业绩会使用一些非常手段，那么就有可能对行业的健康成长造成一些不利影响。

　　上述游戏公司高管对《金证券》记者坦言，之所以在近十家上市公司狂轰滥炸下仍没把自己“嫁出去”，正是顾忌到危险的对赌协议可能打破公司的良性运作。“只要签了对赌，就什么都顾不上了，就得拼命拉业绩。甚至会无所不用其极的刷假利润，例如用收购款去垫高利润。但这是条不归路，有意思吗？”

　　他认为与其被并购后“失控”，不如按自己节奏发展。他进一步举例称，一家游戏公司2013年的净利润是2000万左右，如果卖给上市公司，需要经过财务正规化，这需要花掉不小的一笔钱，最终有效利润大概是1600万，按行情，可能是1.6亿估值。而且，还得缴纳20%的所得税，到手只有1.3亿左右，而且一般是三年分比例到账。

　　“为这1.3亿，拼3年严格对赌，我认为不值得。企业如果良性发展公司，净利润稳步增长，3-5年也能赚到这笔钱。”上述游戏公司高管对记者说。