最近几周，影响全球及区域经济趋势的峰会真多。先是在北京召开的APEC领导人会议，后是在布里斯班召开的G20峰会。在诸多与会者中，有一个群体特别引人关注，这就是新兴市场国家及经济体。这一群体在上一轮全球经济增长中发挥了领头羊作用，但在国际金融危机后，特别是2011年以来，这一群体的经济增速普遍出现放缓迹象。这种放缓是周期性调整还是长期性趋势？如何看待新兴经济体的短期下行风险？新兴经济体对于发达经济体的长期“赶超效应”是否还在？这些问题值得探讨。

　　——亚夫

　　■新兴经济体自2011年以来出现经济增速普遍放缓现象，不同以往的是，这一轮新兴市场经济增速放缓除了受外部环境变化、内部宏观失衡等周期性调整因素的影响之外，还隐含着由结构性问题引发的长期潜在增长率下降的因素。

　　■从短期走向看，受益于外需增长加速、美国真实利率提升的外溢影响相对温和、部分新兴经济体的政策应对初现成效等因素，新兴市场的经济增长放缓趋势有望企稳。就近期下行风险来看，新兴经济体爆发全面危机的可能性不大，但局部风险不容忽视，应重点关注经常账户赤字较高、外债风险比较高、受地缘政治风险影响较大及国内政治不稳定的新兴经济体。

　　■就长期增长前景看：人力资本因素仍将为新兴经济体实现长期赶超效应提供重要动力，但相对于发达经济体的比较优势将明显缩窄。资本积累因素对于新兴经济体实现长期赶超效应的贡献度不大。在技术进步及制度创新领域，新兴经济体与发达经济体相比仍然具备较大提升潜力，但能否在未来继续释放增长潜力、实现“赶超”效应，取决于新兴经济体调整政策的选择。

　　□马素红 罗宁

　　新兴市场经济体的迅速崛起是近1/4个世纪改变世界经济格局的最重要因素。特别是自新世纪以来，绝大多数新兴市场经济体均经历了“黄金十年”的快速发展。据国际货币基金组织统计，新兴市场2000-2010年的年均复合增长率高达6.3%，目前其在全球经济总量中的占比也已超过半壁江山。

　　然而，在经历危机后的率先经济复苏之后，新兴市场经济体自2011年开始呈现经济增长持续放缓现象，并引发了全球的关注。

　　新兴市场本轮经济增长放缓有哪些特点

　　2008年全球金融危机不仅引发了美欧发达经济体的深度衰退，也使新兴市场经济出现大幅下滑。危机之后的2009-10年，新兴市场在扩张性政策的刺激下实现了较发达经济体更为强劲的经济增长回升，但从2011年开始一些新兴经济体的增长速度开始放缓，到2013年下半年，已经有80%的新兴经济出现了经济增长放缓，一些大型新兴经济体的经济增速远低于金融危机之前几年的平均增速。

　　通过分析可以看出，新兴市场本轮经济增长放缓有三个基本特点：

　　一是本轮经济放缓范围和幅度较大。

　　我们选取了16个新兴市场经济体（占2013年新兴市场经济总量的75%）中，除菲律宾、印度尼西亚之外的14个经济体，2011年以来的经济增长均较危机之前出现了明显放缓，其中包括委内瑞拉、俄罗斯、中国在内的10个新兴经济体的经济增长放缓幅度大于2个百分点。

　　二是本轮经济放缓延续时间较长。

　　回顾过去20年的经济增长轨迹，可以发现新兴经济体对发达经济体的“赶超”进程并非一帆风顺。1994年墨西哥金融危机，1997-98年的亚洲金融危机，2001年互联网泡沫危机，以及2008年的全球金融危机，新兴市场都出现了经济增长放缓现象。但与上述几轮危机引致经济放缓的不同之处在于，新兴市场经济增长自2011年开始明显放缓，至2014年仍未有明显企稳回升迹象。在没有巨大外部冲击的情况下，新兴市场本轮经济放缓延续时间之长，甚至已经超过了过去20年历次危机的破坏性影响。

　　三是内因是新兴市场本轮经济放缓的主要推手。

　　总体而言，新兴市场过去十年的繁荣发展得益于内外部因素的共同支持。例如，中国和印度此前的高增长主要依靠后发优势、市场化改革释放的潜力和廉价劳动力，但同时也得益于西方消费市场的需求。当然，对于不同时期及不同的新兴市场经济体来讲，内外因所发挥的作用存在差异性。

　　IMF的研究表明，1998-2013年的期间，新兴市场经济的周期性波动有一半以上是由于外部因素导致的。在2008年全球金融危机期间，新兴经济体的经济增速急剧下滑，主要归因于外部因素，但自2011年以来的经济放缓，则主要源于内部因素。特别是对于一些大型的、开放程度相对不高的经济体，如中国、印度，内因更是本轮经济放缓的主要推手。

　　导致新兴市场本轮经济增长放缓的原因

　　本轮新兴市场经济体的经济增速放缓，是外部经济金融环境变化、内部宏观失衡与长期结构性问题叠加的结果。但不同于以往的是，这一轮新兴市场经济增速放缓除了受外部环境变化、内部宏观失衡等周期性调整因素的影响之外，还隐含着由结构性问题引发的长期潜在增长率下降的因素。

　　1.外部环境变化对新兴经济体增长构成严重拖累

　　1）美联储退出QE导致全球金融环境收紧

　　自2000年互联网泡沫经济破灭以后，格林斯潘领导下的美联储自2001年开始大幅削减利率，低成本的融资在使美国经济低迷状态有所好转的同时，也造成了美元的“套利交易”，即投资者借入廉价的美元，并把资金投入回报较高的新兴市场。国际金融危机爆发后，美国等发达经济体为度过危机实施量化宽松，美元廉价融资大举涌现，使新兴市场的资本流入繁荣又延长了五年时间。IMF研究表明，自2009年美联储QE推出以来，新兴市场的累计资本流入超过4万亿美元，且以证券投资为代表的短期资金流入大幅上升。

　　自2013年下半年以来，美联储缩减QE规模的预期，导致美债收益率大幅走高，美元的实际利率上升也自然而然地降低了新兴市场“套利交易”的吸引力。随着美联储2013年12月宣布逐渐减少资产购买规模的决定，美元流动性收紧及利率上升的前景更加明确，廉价资金流入新兴经济体的过程发生逆转。全球金融环境收紧使新兴市场整体均面临着资本外流加剧、资金成本上升（以10年期国债收益率为参照）的压力。相对而言，金融开放程度高、外部融资依赖性强的新兴经济体，如拉美、东南亚的新兴经济体，受到的影响更大。

　　2）中国经济增长放缓

　　中国在作为新兴市场经济体重要一员的同时，也已经变成其他新兴市场经济体的一个重要外部因素。中国通过贸易和投资等多种渠道给其他新兴经济体带来重大影响。

　　首先，中国在全球贸易中的份额日益上升，并通过贸易渠道对其他新兴经济体产生拉动效应，主要分三种情况：一是从亚洲其他新兴市场进口中间品，加工为最终产品后供应发达国家；二是从拉美、非洲等新兴市场进口大宗商品，使相关产品出口国受益；三是中国在调整经济结构、扩大内需的过程中，私人消费潜力不断释放，从而使向中国出口产成品的国家受益。

　　其次，中国通过鼓励企业“走出去”扩大对外直接投资，支撑其他国家经济增长。中国于2012年首次跻身全球三大投资国之一，近年对东南亚、非洲、拉美等新兴市场地区的投资额呈快速增长之势。

　　正是由于中国在新兴市场经济增长中所具有的“系统重要性”，在国际金融危机中，中国的强劲增长为其他经济体提供了缓冲，但近年中国增长放缓也开始影响其他新兴市场经济体。据IMF测算，中国经济1%的增长将带动其他新兴经济体增速0.1个百分点的提升，而且中国经济的积极影响将通过全球产业链等多种渠道对其他新兴经济体产生持续的推动作用，促进经济增速进一步提升。

　　与此同时，中国经济增长遭受1个百分点的冲击将通过累积效应导致其他新兴市场经济增速降幅可能达0.4个百分点。事实上，对于新兴市场在2012-2013年大约2个百分点的增速下滑，中国经济增速下滑可以解释的部分达到0.5个百分点。

　　3）国际大宗商品需求和价格下滑

　　自本世纪初以来，大宗商品价格持续攀升，出现了长达十年的大牛市，这也使资源出口型新兴经济体迎来了快速发展的机遇。2000-2010年，追踪19种大宗商品期货价格的CRB指数上涨了130%，其中北海布伦特原油现货价格和纽约WTI原油期货价格分别上涨了310%和250%，国际黄金现货价格、伦敦期货交易所（LME）3个月期铜价格分别上涨了422%和425%。

　　但自2012年开始，全球需求减弱使大宗商品结束了超级牛市，价格普遍进入下跌通道。

　　一是作为全球第一大经济体和能源需求大国的美国近年来全面推进“能源独立”战略，其页岩气等非常规油气资源的开采量大幅上升，从而显著降低了对国际市场能源的需求。据美国能源署的统计，2014年美国能源自给率已经从2005年的69%上升至84%，未来美国可能从能源的净进口国转变为净出口国，这在深刻影响世界能源格局的同时，也将显著抑制了能源类大宗商品价格。

　　二是中国需求减弱也对大宗商品价格形成抑制。中国经济多年来的高速增长是支撑国际大宗商品需求和价格的重要因素。在经济增长模式转型及经济增速放缓的背景下，中国对大宗商品的需求明显下滑，相应引发了多种大宗商品价格的下跌。

　　国际大宗商品“超级周期”的结束以及随之而来的市场低迷，对于经济结构较为单一、以初级大宗商品出口为经济支柱的资源型新兴经济体，如委内瑞拉、俄罗斯、智利、印尼、阿根廷、巴西等，无疑会形成较大的负面冲击。

　　4）国际贸易仍然疲软

　　美国等发达经济体自2012年以来经济复苏基础日益强化，但发达经济体的经济回升并未转化为新兴市场贸易条件的改善。主要原因：

　　一是世界经济复苏总体仍较疲软，全球需求尚未出现实质性回升。全球金融危机爆发以来，世界经济经历了从“刺激性复苏”、“调整性回落”向“趋势性增长”的转变，但总体复苏步伐仍然缓慢。2011-13年，全球经济年均增长率为3.4%，较2005-07年的年均增长率下降1.7个百分点，其中发达经济体的年均增长率仅为1.5%，远低于2005-07年2.9%的平均增速。

　　二是发达经济体增长模式的调整不利于新兴市场的出口增长。在全球金融危机之后，发达经济体为提振经济增长，高度重视重振制造业和出口，奥巴马政府还提出了“再工业化”及“出口倍增计划”。这一方面使得发达经济体与新兴经济体的产业重合度有所上升、产业竞争加剧，客观上发达经济体的进口需求有所减少，同时发达经济体为了保护本国市场、扩大净出口，更倾向于针对新兴经济体采取贸易保护主义措施。这给新兴经济体扩大出口带来了更大挑战和不确定性。

　　在上述背景下，新兴市场出口增长速度显著放缓，新兴市场出口增速继2010年反弹至13.9%之后，2011-13年新兴市场分别滑落至7.0%、4.2%和4.4%。同期的新兴市场经常贸易账户余额也出现大幅下降，截至2013年末，该余额较2010年末下降35.4%至2100亿美元。

　　2.内部宏观失衡下新兴经济体“去杠杆化”及紧缩货币加大经济放缓风险

　　全球金融危机后，在发达经济体开始“去杠杆化”历程的同时，许多新兴经济体通过持续“加杠杆化”来刺激经济增长。扩张性政策虽然使新兴经济体在2010～2011年先于发达经济体实现经济反弹，但其换来的短期高速增长的代价就是掩盖了一些深层次的经济问题，并带来了财政赤字扩大、私人和公共部门的债务率攀升、通胀风险抬头等负面影响。

　　尽管新兴经济体的平均债务水平相对仍然较低，但一些经济体的债务风险已值得警惕。据IMF统计，巴西、中国、新加坡、泰国及土耳其的家庭债务水平自2008年以来上升了40%以上。截至2013年第二季度，马来西亚、新加坡和泰国的家庭债务占GDP的比例已经高达60%。

　　此外，一些新兴经济体的非金融类企业部门的债务水平也明显攀升。由于新兴经济体资产泡沫和不良贷款开始浮现，此前依靠提升债务杠杆刺激经济的模式已经不可持续。为了避免国内资产泡沫的过度积累及进一步膨胀，以中国为代表的部分新兴经济体开始转变宏观调控策略，主动性地去杠杆化。

　　总体而言，“去杠杆化”有利于促进经济的长期可持续增长，也会对中短期的经济增长带来阵痛。与此同时，为了应对通胀高企、货币贬值及资本外流的多重压力，巴西、印度、土耳其、南非、印尼等多个新兴经济体自2013年来被迫采取连续加息措施，国内金融条件的收紧进一步加大了经济增长放缓的风险。

　　1）长期积累的结构性问题引发潜在经济增速下移

　　新兴市场经济体普遍存在内部结构性问题。所谓“结构性问题”，是区别于“宏观问题”而言，宏观问题一般是周期性问题，可以通过财政及货币政策来解决；而结构性问题一般涉及到体制，必须通过改革来解决。在全球金融危机爆发前，新兴经济体受益于廉价的国际融资及不断攀升的大宗商品价格，未能及时推进结构性改革。

　　而危机后的新兴市场在使用扩张性政策实现经济增速反弹的同时，进一步延滞了经济结构调整进程。经历了数年快速发展后，新兴经济体的一些结构性问题，包括经济增长方式不可持续、产业结构过于单一、制度政策亟须调整、商业环境和基础设施建设有待进一步改善等逐渐浮出水面，导致“追赶效应”开始下降。

　　2）经济增长模式未能实现有效调整

　　尽管新兴市场经济体的增长模式普遍存在缺陷，但每个国家面临的问题又不尽相同。例如，中国依靠投资拉动经济增长的模式不可持续，需要通过扩大国内消费来平衡对投资的过度依赖。与中国恰恰相反，低投资成为制约巴西经济增长的瓶颈，因此巴西需要纠正过于依赖消费的经济理念，扩大投资以提高工业产出。

　　经济结构不合理也是很多新兴经济体存在的共性问题。如印度第三产业占GDP比重高达58%，第一、二产业比重仅占20%和22%，作为一个人口众多、国内需求旺盛的发展中大国，欠发达的农业和制造业成为印度经济问题的根源。相对滞后的农业难以满足印度国内因人口增加而逐渐扩大的农产品需求，造成农产品价格不断上涨、长期高通胀，政府补贴农业导致财政赤字攀升。由于制造业相对落后，印度必须通过进口满足国内逐渐扩大的工业品需求，从而累积了高额贸易赤字。

　　此外，巴西、俄罗斯、南非等国也存在产业结构单一、制造业竞争力不足的问题。俄罗斯在前苏联解体后的去工业化严重，燃料能源系统产值占全国GDP的30%以上，占上缴税收的50%与外汇收入的65%。近年巴西和南非的工业化程度也出现了倒退。巴西工业产值自2011年开始已连续三年出现负增长，其工业产品在出口比重中更从2005年的55%大幅下跌到2013年的38%。而南非虽然此前已经建立了较为完备的工业体系，能自产大多数工业品，但近年来对采矿业的过度依赖也使其产业结构的多元化程度有所下降。

　　3）总体投资效率偏低，同时基础设施投资严重不足

　　一方面，在繁荣时期，新兴经济体投入了很多资金在一些“面子”工程建设中，导致投资效率偏低。例如，俄罗斯为2014年索契冬奥会投入510亿美元，而2010年温哥华冬奥会的支出仅为60亿美元。巴西政府为2014年世界杯的总投入达到117亿美元，相当于南非世界杯花费40亿美元的3倍，是德国世界杯花费16亿美元的7倍，成为国际足联史上投资最大、最昂贵的世界杯。

　　另一方面，与“面子”工程相比，在一些关键的基础投资上，巴西、印度和俄罗斯投资不足，导致经济发展面临诸多瓶颈。巴西在基础设施领域的投资仅占GDP的2%，与新兴经济体5%的平均水平及中国10%的水平相比显得微不足道。俄罗斯自1994年之后就再也没有扩建过公路网。预计到2018年，莫斯科和圣彼得堡之间才有高速公路相连（因为俄罗斯届时将主办世界杯）。印度在经济高速发展过程中也长期受到基础设施不足的困扰和拖累，特别是电力短缺问题十分突出，经常导致大面积的停电。

　　4）收入差距不断扩大

　　根据库兹涅茨倒U形曲线，随着一国的经济增长，居民收入差距将出现先扩大后缩小的变化。多数发达国家已经处于收入差距由大到小的变化过程中，而多数新兴经济体当前正面临着收入分配差距扩大的严峻局面。以基尼系数判断，在我们选取的9个样本新兴经济体中，除印尼、印度、波兰之外，其他6个国家的基尼系数均高于0.4的国际警戒线，属于收入差距悬殊或较大国家。

　　其中，南非的基尼系数高达0.63，是世界上贫富差距最大的国家之一，尤其是黑人和白人之间的贫富差距仍在继续扩大。巴西城乡差距较大及社会贫富分化问题，不仅抑制了居民扩大消费的潜力空间，还影响到工业化和现代化进程。此外，中国和俄罗斯近年来的收入差距扩大问题日益突出，成为导致社会不和谐、不稳定的隐患。

　　总体而言，多数新兴经济体存在的二元经济结构导致地区间、行业间甚至种族间的收入差距较大、收入分配制度不合理、社会保障体系不完善等问题，造成了其内部日益严重的收入分配问题。贫富分化问题不仅造成社会不公，还将极大地制约经济增长与发展。

　　ㄗ髡呒蚩觯郝硭睾欤中国人民大学经济学院博士生，供职于中国工商银行城市金融研究所；罗宁，中国工商银行城市金融研究所分析师，经济学博士）