力帆股份（601777）:海内外全面布局，电动车构筑新型成长极

　　 10月29日，公司发布三季报， 1-9月营业收入72.21亿元，同比增长5.93%。1-9月净利润3.21亿元，同比增长30.64%;扣除非经常性损益净利润2.92亿元，同比增长22.03%。基本每股收益0.3175，同比增长23.01%。其中投资收益1.09亿，大幅增加。

　　二、我们的分析与判断:

　　1.主业稳健增长， 为长线发展构筑坚实基础。

　　主营业务收入稳健，产销数据喜人，为公司主营业务发展构建坚实基础。

　　2.海外市场顺利布局。

　　力帆在俄罗斯投资3亿美元建设汽车生产厂。俄罗斯是欧洲汽车销售龙头市场，市场空间和增长潜力大。力帆作为该市场的中国品牌龙头企业，此次设厂有利于提高产能，减轻竞争压力，继续保持俄罗斯市场的领先优势，且有利于布局周边独联体国家。

　　力帆在海外已经建立了稳健的销售渠道，尤其在俄罗斯、乌克兰、非洲、中东、南美等海外市场，力帆品牌在当地建立了良好的口碑，占据了较大的市场份额。如今力帆股份来自海外市场的销售收入已占总收入的一半以上。

　　海外生产能力的布局，更是力帆对国际化战略的进一步探索，所在地卡卢加州政府在汽车制造厂布局选址方面的成功经验，拥有快速发展的汽车产业和完善的汽车零部件配套网络，汽车产业现代化培训中心和培训专家，通过本地化生产不仅可以灵活利用当地的政策优势，也可实现海外重点销售市场的本地化经营、提高知名度，整体提升力帆品牌的综合竞争力。

　　3.涉足蓝海，新能源车提升想象空间。

　　力帆两款纯电动车LF7002和LF7002CEV已进入上海市新能源补贴目录。公司技术积淀与主流自主处于同一起跑线;另外公司传统汽油车资产较轻，在传电动车发展大潮中，公司弹性很大。

　　力帆在河南投资22亿元建设新能源汽车生产基地，总产值预计50亿元。主要用于铅酸版电动车和锂电微型电动车生产，主要针对蓬勃发展的低速电动车市场，将带动力帆整个电动车上下游产业链的发展。力帆是目前唯一真正涉足低速电动车的正规乘用车企业，相对目前的低速电动车企业品质和技术优势明显。在高端传电动车性价比不明显的情况下，低速电动车市场有望率先启动。

　　4.发挥品牌效应，海内外双轮驱动，巩固渠道优势。

　　国内市占率领先，品牌影响力高，发展中国家汽车需求市场广阔，力帆在全球拥有7家海外工厂，500多个网络，乘用车远销60多个国家和地区。在俄罗斯、伊朗、巴西等出口国家资助品牌中销量领先。在国内市场开设天猫、国美和苏宁的旗舰店，国内市场力度巨大。

　　三、投资建议。

　　我们预计2014年、2015年、2016年EPS 分别为0.55/0.72/0.91，对应的动态市盈率分别为16.1/12.30/9.73。我们认为力帆的销售渠道完善，低速电动车稳定扩张，同时高端电动车也在布局，业绩有望稳定增长。综合考虑到公司当前的估值，我们维持“增持”评级。银河证券

　　五粮液（000858）:增费用保收入，动销有所恢复

　　动销有所恢复:二季度公司收入下滑27.78%，三季度收入同比下滑6.59%，三季度环比二季度降幅明显收窄。收入好转一方面是由于去年同期基数较低，另一方面是出厂价降低，公司主导产品52°水晶瓶五粮液销量增加。去年中秋五粮液终端价虚高，动销十分缓慢，今年降价后动销恢复，目前公司报表业绩已基本反映了真实的市场动销情况。

　　费用大幅上升:2014 Q3销售费用率高达32.4%，同比上升22.6个百分点，主要是今年5 月份调价政策之后，每瓶五粮液给经销商120 元补贴，今年二季度、三季度相继确认经销商返利。另外，对于参加淡季储备计划的经销商，估计公司也需给额外的费用支持。预计大部分返利已体现在二、三季度报表中，四季度销售费用有望下降。

　　预收款有改善:公司现金流和预收款有改善，2014Q3 应收票据余额下降16 亿元，预收账款余额增加2.4 亿元，使得当季经营性现金流净流入10.7 亿元，单季度经营净现金流回升超过净利润，相比前两季度明显改善。五粮液已经完成了去库存周期，由于目前出厂价和一批价仍然倒挂，不排除公司未来会通过各种方式降低大经销商的成本。若公司能够平衡短期业绩和长期发展，控制好发货节奏，则春节期间价格有望稳定在540-550 元，进而稳定渠道体系。长城证券

　　美欣达（002034）:奥达拖累业绩，期待印染景气度回升

　　奥达纺织亏损加大，拖累上市公司业绩。去年下半年转让子公司湖美印花和绿典精化，故今年同期的营业收入同比有所下降。受纺织行业不景气影响，奥达纺织近年来一直亏损，今年亏损进一步加剧，对公司业绩造成较大拖累。

　　印染行业环保趋严，落后产能加速退出，集中度逐渐提高，在此过程中行业领先者市占率将不断扩大。目前行业较为分散，龙头市场份额未超2%，集中度提升的潜力巨大。公司采用清洁的生产工艺、规范的废水治理和污染防治措施;持续开发和推出新产品，并加强技术推广和产品推介，必将在行业格局向好的过程中充分受益。

　　给予“增持”评级。与国内其他纺织印染企业相比，公司的核心竞争力主要表现在经营管理信息化、生产技术创新、管理团队优势及规模与品牌优势等方面。我们预计其2014-2016年EPS分别为0.06元、0.08、0.10元，给予“增持”评级。国海证券

　　美邦服饰（002269）:终端低迷叠加模式调整，期待加盟商联营、邦购网平台化运作

　　14 年1-9 月实现营业收入46.94 亿元，同比下降18.54%;归母净利润2.26 亿，同比降40.94%， EPS0.22 元，低于预期。净利降幅大于收入主要由于费用率提升。扣非净利润同比降52.08%，高于净利降幅主要由于处置不动产以及持有待售资产(8 月出售长安基金股份)导致营业外收入增加和投资收益大幅增加。

　　14Q3 单季收入降16.0%、净利降70.6%。13Q1-14Q2 收入分别增长-15.7%、-22.8%、-21.9%、-8.1%、-17.2%、-23.9%，净利分别增长-47.0%、-50.4%、-49.9%、-76.5%、-15.3%、-25.2%。Q3 收入降幅略有收窄，但单季毛利率下降、费用率上升使得单季净利降幅进一步扩大。

　　今年公司线下以调整为主，O2O 体验店也仍在改进升级期。分品类来看，童装增长20-30%，成人装仍下滑，电商不到2 亿，基本持平，我们分析，在部分品牌电商快速增长的同时公司电商增长不多，一方面和目前线上以低价特征为主的背景下、公司运作线上线下同价的O2O 短期可能对销售有影响，另一方面则由于未来公司电商将有较大变革，因此今年以来所做推广不多。

　　毛利率增长，费用刚性，存货上升但结构基本合理。

　　毛利率:14 年1-9 月毛利率同比增1.2PCT 至47.27%，13Q1-14Q3毛利率分别为44.35%(+1.5PCT)、50.56%(+0.4PCT)、44.61%(+2PCT)、40.72%(-3.3PCT) 、44.51%(+0.2PCT) 、56.25%(+5.7PCT) 、44.17%(-0.4PCT)。Q3 单季毛利率下降，主要由于打折力度加大。

　　费用率:14 年1-9 月销售费用率增加1.68PCT 至33.08%，管理费用率增加0.85PCT 至3.94%，财务费用率增0.73PCT 至2.2%。Q3 销售、管理和财务费用率分别为30.94%(+2.80PCT)、4.48%(+1.40PCT)、2.15%(+0.55PCT)。收入降幅高于销售费用降幅(-14%)使得销售费用率仍上升。

　　其他财务指标:1)存货较年初增20%至18.95 亿，存货周转率为1.42，低于历史同期水平。从存货结构来看，冬装备货约6 个多亿，库存基本合理，春装和夏装基本达到了较高的售罄率水平。

　　2)应收账款较年初减少1%至3.15 亿、较Q2 增29%，主要由于Q3为鼓励加盟商提货加大授信;3)资产减值损失较去年同期增加277%至1.22 亿，主要由于存货跌价准备及应收账款坏账准备金额增加;4)营业外入同比增39%至0.88 亿，主要由于公司出售了部分不动产;5)投资收益同比增加960%至2396 万元，主要由于公司持有待售资产出售所致;6)经营现金流量净额较去年同期增加19.34%至8.66 亿，主要由于购买商品、接受劳务支付的现金以及支付税费减少。

　　新开O2O 体验店注重控制面积、保证盈利，邦购网将综合平台化运作。

　　美邦是业内首家实质性进行O2O 战略的公司，从2013 年10 月正式提出这一战略，并引进了林海舟、刘毅、闵捷等高管。初期公司主要措施包括:邦购网回归并同支付宝、微信等合作，线下体验店改造，降低SKU、做深度个性化产品等，支付系统打通等。14 年5.1 邦购新版上线，尝试做会员打通，并希望在此基础上进一步做直营和加盟的货品打通，在做到人、货、场三者的打通，衍生出新的商业模式如C2B 等。2014 年5.13 公司公告负责邦购电子商务业务的副总裁闵捷因个人原因辞职。此后公司O2O 进入梳理期，公司认为前期问题可能在于门店选址和内部系统运营。

　　目前公司电商由董事长周总负责，邦购和APP 等由方总负责(今年7 月来公司，此前具备欧洲时尚品牌如Coach 等的运作经验)。从O2O 战略和实施来看，目前公司基本实现了第一步人货场打通，包括直营和加盟货品的全国全流通;第二步在于会员系统升级，进一步提升会员销售占比(目前占比由此前的10%提升至40%以上);第三步在于对O2O 门店进行升级改造，在此前门店基础上对面积进行适当控制、提升经济效益，以此为指导，公司在7、8 月新开的几家店如广西河池店(800 ㎡)效果较好，预计2-3 年可以回收成本、当年实现盈利。

　　邦购改版之后的销售尚未达到公司预期，未来邦购网会做进一步修改，从垂直电商成为一个综合性平台，也就是整合进来外部资源，包括独立设计师品牌、定制品牌等，此外加强品牌的会员管理。

　　大股东承诺未来6 个月不再减持，泽熙举牌成为第三大股东。

　　公司于9 月23 日公告控股股东上海华服因自身经营业务的需要，拟在未来六个月内通过大宗交易减持部分公司股票;9 月27 日公告华服投资通过大宗交易合计减持5055 万股，占比5%;9 月29 日公告华服投资减持5055 万股，占比5%，加上13 年10 月、14 年3 月共减持9.9974%，累计减持达19.9774%，减持后华服投资和胡佳佳合计持股69.07%，此前大股东减持成为股价压制因素，大股东承诺自9.30 未来6 个月不再减持，有利提振市场信心。

　　9 月26 日，泽熙1 期与泽熙11 期分别通过大宗交易以9.72 元价格买入美邦服饰2600 和2030 万股; 9月29 日泽熙1 期、泽熙11 期通过集中竞价以10.72 元、11.26 元价格抛售，分别获利2600 和3126 万元。9月29 日泽熙以9.82 元价格买入5055 万股，增持美邦服饰股份超过总股本的5%，达到了举牌底线，成为公司第三大股东，锁定6 个月。

　　筹建上海华瑞银行获批。

　　9 月29 日公司公告获得银监会对于上海华瑞银行股份有限公司的批复。公司拟作为两个发起人之一参与设立上海市第一批民营银行——华瑞银行，出资额不超过7.5 亿元，筹建期为6 个月。华瑞银行是首批五家民营银行之一，初始发起人为复星集团和均瑶集团，分别持股20%，后因股权关系复星退出、美邦接替。我们分析，公司参与民营银行，未来将为消费者提供多元化的增值服务，也有利于产业链资源整合。

　　15 年推出与加盟商联营模式，业绩改善迟于预期，股权激励难以达成。

　　从中长期来看，线上和线下渠道融合的O2O 模式是长期趋势，美邦是业内第一家对O2O 进行系统性布局的企业，虽然在推进过程中难免会遇到问题及反复，但公司打通货品、会员、大数据的系统建设，随着模式理顺，将逐步进入正轨，看好长期前景。

　　此外，我们在此前的《寻找下一个优衣库》深度报告中指出，美邦当前所处阶段类似优衣库在第一停滞期向第二成长期过渡阶段的特征，即缩减SKU 聚焦深度产品、供应商集中与海外采购、转型店铺主导经营机制、O2O提升同店增长;且因企业家精神突出、品牌组合覆盖较大群体、推行成本领先战略、渠道直营比例高等特征，具有“优衣库”式长期成长潜力。

　　公司预计14 年全年净利下降30-60%。目前公司仍在进行模式深度调整，除O2O 战略外，公司将从15 年开始和加盟商进行联营合作，即货品由公司主导运作配货、收入同加盟商进行分成，未来公司将逐步淡化订货会概念、订货会所订货品不一定完全执行、可能灵活调整，这也需要公司的供应链更加柔性。终端低迷叠加公司模式调整使得业绩改善迟于预期，为了促进模式调整，公司仍将减轻加盟商压力，从而加盟商提货可能不及订货会增速。下调14-16 年EPS 至0.24、0.3、0.38 元，短期业绩继续承压，但看好公司的模式转型、创新和学习能力、对行业趋势的前瞻性把握，维持“增持”评级。光大证券

　　青岛啤酒（600600）:单三季度收入下滑，未来增长是关键

　　受大消费环境不振和三季度温度较低等影响，啤酒行业7、8、9三个月产量均下滑。公司前三季度啤酒销量815万吨，增8.23%。但单三季度整体、主品牌、副品牌分别下滑3.7%、5.7%、1.8%。公司今年6月份连同经销商一起对冲击千万吨销量的目标进行了压货，折扣力度很大，但进入7月后终端动销减缓，经销商开始去库存并减缓进货，7月整体销量增长4%，8月开始下滑，9月下滑17%，主品牌下滑15%，幅度较大。其中奥古特、易拉罐、小瓶、纯生啤酒等高端产品增速放缓，估计仍然依靠易拉罐增长驱动。

　　结构变化使得吨酒价格和毛利率下降

　　吨酒成本平稳上涨0.67%，结构调整带来毛利率下降1.43%至39.7%，吨酒价格下降1.7%至3158元/吨。单三季度财务费用率下降2.31%，前三季度整体费用率仍然稳中下降1.49%，因4季度是啤酒消费淡季，预计到年底费用率仍保持此趋势。

　　去年影响利润率较大的非经常性损益中，四季度在管理费用中确认的补充退休福利1.95亿，由于其非强制性，预计今年不安排是大概率事件。

　　盈利预测与估值:短期不容乐观

　　因第四季度是淡季，占比全年较少，因此预计公司全年收入增速5.5%左右，销量增速约在7%。目前啤酒行业规模和份额仍是主要目标。百威的强势介入，以及出于消化产能的需要，未来两三年各大啤酒企业竞争仍然较为激烈，短期内费用率难以看到下降趋势。但长期看吨酒价格提升和区域市场的逐步稳固一定是未来啤酒行业发展的大势。预测14-15年EPS为1.6、1.8、2元，维持增持，目标价45元。中信建投

　　世纪鼎利（300050）:主业回暖持续发力，进军职教浴火重生

　　一、公司发布三季报:前三季度实现营业收入3.03 亿，同比增长27.4%，实现归属于上市公司股东净利润2569 万，同比增长195%，大幅扭亏。

　　二、2014 年10 月30 日珠海世纪鼎利通信科技股份有限公司收到中国证券监督管理委员会通知，公司发行股份购买资产事项经中国证监会上市公司并购重组审核委员会2014 年第57 次工作会议审核并获得无条件通过。

　　简评

　　1、 主业回暖持续发力:运营商加速4G 建设拉动网优投资，公司收入增长27%;同时严格控制成本及费用，Q3 毛利率同比提升7%，销售费用下降15%，全年确定大幅扭亏，我们预计2014 年净利润4000 万。

　　2、 进军职教浴火重生:公司架构进行调整，出售子公司鼎元丰和以及瑞典AmanziTel AB，通信主业方面停止海外扩张(烧钱)追求利润;公司未来战略重心转向职业教育领域，收购上海智翔是进军职业教育第一步。鼎利手握9.6 亿现金，战略进军职业教育心意已决，有能力有决心，预计公司将持续进行并购扩张。

　　3、 估值及投资建议:按照收购完成后2.5 亿股本、上海智翔业绩明年并表，预测2014-16 年 EPS 0.19、0.48、0.57 元，给予“买入”评级。中信建投

　　吉林森工（600189）:投资收益大幅增长

　　2014年前三季度，公司实现营业总收入9.8亿元，同比增长2.6%，实现营业利润-554万元，实现归属母公司所有者的净利润367元，同比下降73.1%，实现全面摊薄每股收益0.012元。

　　三季度增速略有放缓。公司主营人造板和木材业务，木材业务毛利率较高，但经营周期较长，人造板行业整体产能过剩严重，且原材料成本压力较大，短期内难以盈利。报告期内，公司毛利率同比增长了0.7个百分点至17.9%，但停工损失使得管理费用大幅上升，报告期内管理费用率13.8%，同比提升了4.2个百分点。尽管前三季度公司略有亏损，但人造板业务存在增值税退税的政策，通常发生在年底，因此公司全年依然可以保持盈利。

　　委托贷款贡献业绩。报告期内，公司投资收益为9997万元，同比增长391%，公司近年来加大了对财务投资的投入。主要包括委托贷款和对联营企业的投资，联营企业的投资为吉林森工集团财务投资公司，持有24%的股权;委托贷款主要通过全资子公司吉林森工圣鑫投资公司和长春市吉盛通达小额贷款公司，公司的财务投资收益远远超过主营业务收益。

　　投资亮点。公司主业人造板常年处于亏损状态，时而产生停工损失，主营业务的盈利堪忧，且波动性较大，公司实际业绩来源主要为财务投资收益，委托贷款的利率基本在20%左右，公司作为上市公司融资成本相对较低，委托贷款的收益较大，业务规模难以提前预测，因此，我们不对公司作相应的盈利预测，首次覆盖，给予“中性”的投资评级，但我们提醒投资者公司委托贷款的收益较大，上市公司依赖较低的融资成本，可以实现业务的快速增长，公司利润存在大幅增长的可能性，但委托贷款规模的扩大也积聚了较多的财务风险。东北证券

　　奥普光电（002338）:业绩平稳增长，军民两用市场增长空间大

　　子公司收入并表，推动营业收入的大幅增长和毛利率的提高。前三季度营业收入2.58 亿元，较上年同期增长46.40%;毛利润率为46.36%，较去年同期的45.09%提高1.27 个百分点。营业收入的增长主要是增加了子公司长春禹衡光学有限公司前三季度的收入所致，毛利率的提高主要受益于禹衡光学光栅产品的高毛利率，以及公司光电测控仪器毛利率的改善。

　　净利润未能实现大幅增长，主要原因是三项费用和营业税金及附加的增长。并表后，前三季度三项费用大幅提高，较上年同期增长85.57%，其中管理费用、销售费用和财务费用分别增长68.82%、191.71%和17.13%。此外，营业税金及附加增长41.87%。

　　公司产品在军民两用市场空间大，公司有望受益于中科院的全面深化改革。公司是国内光电测控龙头，市场份额达40%。公司的光电测控仪器、光栅传感类产品和光电子器件等高端产品是国内军民两用市场的稀缺产品。今年8 月19 日，中科院启动改革计划。公司控股股东长春光机所是中科院规模最大的研究所之一，有望成为中科院改革试点的排头兵，公司将受益于中科院的深化改革。

　　盈利预测。预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.86 元、1.00 元、1.13元，当前股价对应动态PE 分别为63 倍、54 倍、48 倍。考虑到公司产品的稀缺性和未来的成长性，首次覆盖给予“增持”评级。东北证券

　　格力电器（000651）:业绩符合预期，再次彰显竞争实力

　　盈利能力上升至历史高点:前三季度，公司销售毛利率达到35.53%，同比提升5.92个百分点，净利润率达到10.07%，同比提升1.37个百分点，均创历史同期新高。其中第三季度销售毛利率为38.86%，同比提升6.22个百分点，销售净利润10.19%，同比回落0.1个百分点。整体来看，今年前三季度，公司产品综合盈利能力上升明显，综合毛利率高于同类上市公司10个点左右，竞争实力极其显著。

　　销售力度加大，费用率上升，管理费用持续控制在较低水平:前三季度销售期间费用率为23.37%，同比增加2.71个百分点;其中，受加大市场销售力度影响，公司前三季度销售费用率为20.15%，同比增加3.45个百分点;管理费用控制较好，管理费用率为3.74%，同比减少0.15个百分点，在同类上市公司中，持续保持在最低位。

　　盈利预测和投资建议:我们维持对公司未来几年盈利预期，预测14/15年EPS 分别4.23/4.84元，当前股价对应动态PE 分别为6.4/5.6倍，维持“买入”评级。东北证券

　　万达信息（300168）:打造国内首创的“三医联动”闭环模式

　　打造国内首创的“三医联动”闭环模式。公司中标“上海市医药采购服务与监管信息系统”标志着其正式进入医药和药品流通领域。通过该系统，公司成功实现了三医联动(“医疗—医药—医保”)的闭环，从挂号到诊疗再到医药配送，以及最后的支付环节，全产业链打通。考虑到上海在全国医疗体制改革上走在前列，该系统未来有望在全国推广。

　　打下医药电商业务基础，空间巨大。该平台将成为公司发展医药电商业务的基础。网售处方药放开大势所趋，公司有望借助该平台拓展医药电商业务，并拥有得天独厚的优势。2013 年中国药品消费市场总规模超过10000亿元，上海占比近6%;2013 年美国网络零售占药品零售市场比重约30%，中国仅为1.7%，空间巨大。

　　投资建议:公司打造的医疗O2O 闭环模式在国内属于首创，随着一个个环节逐渐得到市场认可(其全程健康门诊将于本月中旬正式营业)，蕴含的巨大价值将远超市场预期。预计2014-2016 年EPS 0.44、0.67 和0.96 元，维持“买入-A”评级，3 个月目标价40 元。安信证券