兴业证券发布“下阶段行情展望及投资机会”电话会议纪要称，基于本周一、周二市场投资者行为、资金面的表现，初步判断10月中旬以来的此轮调整提前结束，本周一的低点就是本次调整的低点。兴业证券建议投资者回归理性，全面加仓的机会越来越近了。大约在11月中旬”。

　　兴业证券表示，短期观点转向更加积极的核心原因是增量资金超预期，形势比人强，社会财富向A股配置的动能比想象的还要踊跃。策略上从“积极等待”阶段进入“积极找机会、加仓”的阶段。

　　以下为全文：

　　（1）基于本周一、周二市场投资者行为、资金面的表现，我们初步判断10月中旬以来的此轮调整提前结束，本周一的低点就是本次调整的低点。这个判断比本周一电话会议时更加积极，我们在周一电话会议时指出“此前我们提醒风险时，市场很亢奋。而现在当市场开始破位，“空头”的声音大了起来，市场惯性杀跌的时候，我们反而并不悲观，建议投资者回归理性，我们的态度是“积极等待”，我们认为全面加仓的机会越来越近了。大约在11月中旬”。

　　（2）短期观点转向更加积极的核心原因是——增量资金超预期，形势比人强，社会财富向A股配置的动能比想象的还要踊跃。这和我们看多此轮行情大趋势的中长期逻辑其实是一致的，即资本市场为核心的直接融资驱动经济转型、优化资源配置，A股市场成为大类资产配置的最优场所。大家都在等待“挖坑”调整后买入，一旦有人抢跑则形势就会改变。当然，大盘绝对不会类似周二这样持续飙升，甚至可能还会回撤确认，比如大盘在2300点附近争夺一下，但是，阶段性的下行风险已经不用太担忧了。策略上从“积极等待”阶段进入“积极找机会、加仓”的阶段。

　　下阶段行情分析和展望（首席策略：张忆东）

　　上周末我们写的最新报告《市场又进入积极等待的阶段》，“等待”是因为我们短期仍持谨慎态度；“积极”表示中长期来看，我们依然认为市场上行的大趋势远未完结，目前只是短期调整。

　　首先，介绍一下我们十多年来分析行情的方法，因为，近期有人疑惑兴业策略究竟看多还是看空？我们一直按照实战的角度来研究投资策略，这是我们的特色和风格，我们竭力避免成为赌徒式的“死多”或者“死空”，十分强调抓住特定时空下的主要矛盾的风格，一个月、三个月，一年、三年，不同时间段的主要矛盾是不一样的，因此，多空的转换也是因时而变。具体而言，

　　——短期分析，以月度为维度则多空变化灵活，今年对行情的精确判断，淋漓尽致地体现出我们策略框架的核心。年初，前二个月份我看看反弹，代表作《赢家的惯性》；之后，《有一种胜利叫获利之后主动撤退》，我们提示风险，2月20号开始看空。5月20号西安策略会“空翻多”，《“年年岁岁花相似”的反弹》，我们认为系统性风险下降，反弹行情的主战场是地产和创业板。8月份，我们看到增量资金的入场和市场的自我强化与反馈，我们坚决喊出《加仓迎接金九银十》。然后，10月上旬，市场的乐观预期打的非常满时，我们又提示，风险偏好转向，出现上行趋势下的一轮像样的调整。我们将其定义为获利回吐性质的调整，而不是大行情的结束。

　　——中长期的分析，以年为维度来看主要矛盾的变化就构成行情的大框架。比说，2011年下半年我们发布《螺蛳壳里做道场》，认为指数两三年内呈窄幅波动。过去三年，我们一直延续那篇策略所构建的行情大趋势的框架，其基于的重要假设是，经济不死不活，政策不温不火，非标兴起应对债务，股市被边缘化而存量博弈。这个阶段“老经济”的衰退是显性化，而“新经济”只是VC化，因此，大盘受制于“老经济”而呈现出不死不活的窄幅箱体震荡，但是，转型相关的结构机会不断增多。事实上看，过去三年大盘指数的确一直在1850-2450窄幅箱体震荡。但是，今年八月份以来，我们认为，主要矛盾开始变化，分析行情的框架需要相应地稍加调整，即，A股市场成为优化资源配置的重要抓手，股市从存量博弈转向增量行情驱动。过去10多年年来，中国经济主要依靠间接融资来驱动升级，银行信贷驱动投资和出口的增长模式盛行；而2010年之后，为了解决4万亿投资带来的后遗症，2010-2013年银行、信托主导了一轮资产证券化，但是只是治标不治本，纵容了劣币驱逐良币。未来，我们认为，资产证券化的发展是由资本市场为核心的直接融资驱动，可以有效地利用市场的力量来优化资源配置。在这个过程中，A股市场成为大类资产配置的最优场所。这是我们长期看多A股的逻辑。

　　其次，我回过头来谈一下对行情的看法和下阶段行情的展望。此轮调整，10月初我们就开始提示10月中旬之后的风险，《“银十”登高收获》、《值得躲避的暴雨，为了走的更远》提示这次冲击还是有一定杀伤力的，不同于6月份、8月份、9月份的横盘式调整。此前我们提醒风险时，市场很亢奋。而现在当市场开始破位，“空头”的声音大了起来，市场惯性杀跌的时候，我们反而并不悲观，建议投资者回归理性，我们的态度是“积极等待”，我们认为全面加仓的机会越来越近了。

　　我们继续维持对于此轮调整的性质判断——只是获利回吐及风险偏好下行带来的短期调整，无需过度悲观，洗洗更健康。当前，“空头”所能利用的最好武器是“四中”、“沪港通”等所谓低于预期的利空，其实更主要的是因为此前市场对这些消息的预期反应得太充分、太过度，一旦面纱掀开，朦胧美消失，短期有点失望。但是，放眼中长期，“四中全会”对于改革的重大战略意义会凸显出来，包括用法律保障改革的推进，特别是对于地方国企改革、整合起到的保驾护航作用。而“沪港通”推迟，但不会无限期搁置，这是人民币国际化大战略下的重要一步，而且我们要关注的重点，也不应该是“沪港通”本身，而是其背后所体现的“吸引全球财富配置A股、服务中国经济转型”的大趋势。上周人民币即期汇率升到6.1也反映了全球资金向中国资产配置的兴趣度还是存在的。

　　但是，现在还不是卯足劲加仓的好时机，还需积极等待。因为空头嗓门加大带来的情绪负能量，风险偏好下行带来的获利回吐压力可能还没有释放完毕，至少当前增量资金的加仓动能依然并不强烈。A股市场有强烈的趋势投资的特征，追涨杀跌、技术分析是散户群体的投资习惯，因此，当我们前瞻性提示机会或者风险时，投资者往往不以为然，而一旦趋势形成之后都会有强大的自我强化的惯性，7月底到8月初以及8月底到10月初的加速上涨符合这种群体性行为，而近期指数破位下行也会形成获利回吐的羊群效应。但是，从调整空间来看，后续指数下跌并不会比100点更大了，因为还是有增量资金支持的。只是考虑到现在是四季度临近业绩考核，无论是保险资金，还是外资，融资融券盘，都不会太急于追涨，除非大跌才会大买为明年布局。因此，近期在9月份的行情低点附近可能随时都会有弱反弹，但是，反弹力度不会太大，下行趋势可能还有一定惯性，不排除向8月平台杀跌。从调整时间来看，真正的上行趋势可能要等到11月中旬前后，11月中旬可能会出现新的催化因素，特别是中央工作经济会议；或者，等待人气指标企稳，等待领跌的小盘股指数止跌企稳。

　　最后，涉及到投资机会的分析。现在到11月下旬这段时间，理智的投资者需要保持冷静的判断，思考什么样的机会值得我们为明年布局。对于仓位依然很重的投资者，既然失去了先机，就要着眼于布局明年而调整持仓；对于仓位轻的投资者，对于根据我们的建议在10月中旬逢高降低仓位至中性的投资者，目前可以全面掌握主动权，贯彻“敌疲我打”、“敌退我追”的战术思想，趁着市场风险偏好下降，可以“试错”找机会。

　　至于加什么东西，是我们的年度策略需要考虑的，我们现在想的还不是很全面，只是提出一些倾向性的观点。具体而言，（1）这几年的A股市场行情的主脉络——资产证券化与并购重组。今年很明显，领涨板块都与并购重组、资产注入相关，特别有壳资源的小股票，更是表现的淋漓尽致。明年，我们倾向于范围会扩张，甚至，中大型的股票也有机会。至于近期领涨的人气板块和小股票开始回调，市场缺乏足够的吸引力和容纳大资金的买入方向，积极等待是短期的一种策略。“小股票大泡沫”就算有并购重组的刺激，也许这次不一样，但是，我们还是要提防“每次都一样”，短期可以等等看，可以等待“估值切换”之后，调整之后行情更健康。我们还是建议，淘金那些符合经济转型的需求、商业模式创新的股票，从中寻找未来上升趋势下的龙头。比如，围绕高景气行业，高铁、环保、军工民用化、计算机等高景气行业，获利盘大，可以寻找新的故事、新的方向来精选个股。（2）对于大盘蓝筹和白马股，我们认为“沪港通”推迟启动，短期会影响大盘蓝筹股和白马股行情的启动，但是，中期来看，“沪港通”是推迟，不是无期限搁置，外资进入是大趋势，可从为明年布局的角度逢低加仓大盘蓝筹和白马股，年内应该有相对收益。比如，消费、医药、家电、金融、地产等可以讲“涨得少而跌得少”的相对收益、以及估值切换的逻辑。特别看好券商股，现在处于历史性底部区域，值得战略配置。（3）量化投资的思考，围绕并购重组的进展明确而且股价调整之后显著缩量的选股逻辑进行量化分析，这是顺应《上市公司重大资产重组管理办法》。（4）主题投资——福建板块等等。

　　并购重组分析（策略研究员：周琳）

　　2013年以来，我们持续发布报告强调，并购是A股未来数年的机会。跟大家汇报下我们并购重组的近期观点，首先是上周五证监会发布发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》的点评，然后简要介绍下是根据我们10月初发布的《A股并购逻辑再梳理与投资线索挖掘》简述下上市公司并购重组的投资机会。

　　上周五证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》，《重组办法》于7月11日公开征求意见，是对3月24日国务院发布的《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》的执行。本次修订主要有以下七点点评：

　　大幅取消了上市公司重大购买、出售、置换资产行为审批。首先，不涉及发行股份且不构成借壳的重组将完全取消审核。这对手持大量现金、并购意愿强的上市公司有利，比如食品饮料、传媒、电子元器件、计算机、零售、餐饮旅游、医药等行业。这与10月初的报告中梳理的今年以来并购的特征也相吻合：约80%的上市公司并购案例中支付方式采用现金收购，其中现金收购最为活跃的行业是传媒，平均每家公司并购达1.2次，其次是电子、地产、医药生物、通信等行业。但是发行股份购买资产仍需审核。

　　明确了将采用分道制审核制度。但自2013年10月8日证监会出台的上市公司并购重组分道制审核方案过于严格，以至于从办法出台至今竟尚无一家适用“豁免审核”、“快速审核”，期待后续证监会进一步修改分道审核的标准。

　　对发行股份的定价增加了定价弹性和调价机制规定。一是定价底价从董事会决议公告日前20个交易日均价拓宽为可以在公告日前20、60或120个交易日的公司股票交易均价中任选其一，并允许打九折。二是可根据股票市价重大变化调整发行价的机制，但要求在首次董事会决议的第一时间披露。定价弹性提升可提高交易成功率。

　　取消了向非关联第三方发行股份购买资产的门槛限制。原规定下若采用发行股份购买资产的方式，发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的5%；若低于5%，主板、中小板上市公司拟购买资产的交易金额不低于1亿元，创业板不低于5000万元。这一门槛限制的取消，有望推动创业板上市公司发行股份购买资产的行为增加。尤其是5月16日，证监会已经正式发布了《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，创业板公司非公开发行条件非常低，2014年二、三季度创业板定增收购资产的预案个数大幅增加。

　　取消向非关联第三方发行股份购买资产的盈利预测补偿强制性规定要求，将进一步提高非控股股东将资产卖给上市公司的积极性。

　　鼓励并购相关基金等投资机构参与重组，支付工具创新，包括优先股、定向发行可转换债券、定向权证等。1）并购相关基金并购经验丰富，具有价值发现和价值创造功能；2）定向发行可转债优势在于资产卖出方可以要求到期支付债券本息，也可以要求转股享受上市公司股价上涨带来的收益，上市公司可以降低当期支付大量现金的压力和财务风险，还可以避免发行股份摊薄当期收益的问题，1965—1969年，美国爆发第三次并购浪潮，在这其间这一期间大约25000家企业消失，并购融资过程中使用可转债是一种促进因素；3）定向权证的引入使得并购双方可以通过发行认股权证设计对赌机制，比如发行认购权证，一旦收购资产实际业绩超过承诺水平，资产卖方可以约定购买价格获得上市公司股份等；4）优先股在海外并购实践中也被广泛应用，尤其是香港市场50%的优先股发行与并购交易相关。

　　借壳上市标准执行与IPO相同的要求，明确创业板上市公司不允许借壳上市。

　　简要说下我们在10月初报告《A股并购逻辑再梳理与投资线索挖掘》提到的并购投资方法：1、买壳上市：总市值在20亿元以下、盈利能力持续低迷、退市风险是重要推动力、地域集中在江浙沪三地、国企改革是推动因素之一；2、多元化并购筛选：市值35亿元以下、成长性弱、处于急需转型的行业；3、行业整合类并购选择电子、机械、计算机、医药、传媒、通信等。

　　福建交运个股分析（交运首席：纪云涛）

　　因为这次机会属于主题投资。忆东总也一直强调，这属于长跑，中长线一直看好。短期股价涨幅可能不如自贸区、京津冀那么迅猛，但其持续性比较强，适合机构参与。从过往几次比较大的政策主题经验来看，交通基础设施一直是核心板块。

　　福建的交运板块包括6家公司——其中1家港口厦门港务（000905、3378.hk），有2个上市公司，A股与H股业务不同；一条高速公路福建高速（600033）；一个机场厦门空港（600897）；两家做供应链的物流企业象屿股份（600057）、建发股份（600153）。除了A股的厦门港务外，这些股票总体来讲估值都很便宜。八月份路演的时候我们也反复强调，海西主题、迪斯尼主题，参与价值度大，特别是厦门空港、福建高速、建发股份，我们推的时候都是10倍左右，这些股票最近也表现不错。中长线长期看好的理由包括两点：第一，福建海西自贸区不仅有经济层面的含义，还担任着对台和平统一的政治意义，我们相信其投资力度和政策落实程度高，而在此前，交运公司业绩都没有增长，估值进入瓶颈，海西建设改变了交运行业的长期增速预期，打开估值的天花板。第二，更远的将来，如果建和台湾有深度融合，所有的交运设施企业的经济腹地不只局限于福建，还可以延伸至台湾。台湾的海运、港口、机场等基础设施和大陆相比，还有所有差距的。未来我们的经济腹地还有想象空间，并有相当长的持续性。之前提到的五个标的可以持续关注，如果有低点机会更好。

　　【提问环节】

　　提问：请问您对券商的看法？

　　张忆东：战略看多，这是历史性的底部区域。未来几年，从结构性行情向全面行情演变，其核心驱动力就是直接融资取代间接融资，成为是经济转型的核心驱动力。直接融资是以资本市场为主要驱动者，未来不论是资产证券化，还是利用股市债市优化资源配置，未来的核心驱动力都是资本市场，券商和保险有明显机会。券商机会更确定一些，因为其新业务发展快，特别是融资融券业务，券商杠杆目前是2倍，未来可能向银行、信托的10倍杠杆靠拢，未来有可能EPS和PE双提升，长远来看，这属于券商的战略性底部区域。短期市场受沪港通推迟情绪波动影响，券商属于高波动性标的，建议逢低买入。

　　提问：请问，您觉得明年小盘股机会多还是向蓝筹切换？

　　张忆东：我觉得明年的小票机会在于新股和次新股。因为明年IPO加大加速，不管注册制是否推出，都不会只有100多家公司新上市，更何况三版转版。因此，我觉得明年的小票在于新的，而不在于今年的老的，今年已经炒“疯”的小票很可能类似去年的传媒行业后续挤泡沫行情。第二点，放眼全球，成长是稀缺的，如果中大盘有新的故事，新的逻辑，无论是资产证券化还是开辟海外市场，我们认为明年60-300亿的白马成长比今年机会多一些。

　　提问：港口、机场目前更多是炒概念，是否有业绩表现？

　　纪云涛：从去年的两拨区域主题投资来看，上海自贸区和京津冀一体化，回顾业绩，今年中报未看到明显的业绩或吞吐量变化。主要原因是上海自贸区更多属于政策性松绑，基础设施建设上并没有太大投入。政策放松反映在业绩上，实际上是看其放松力度和节奏，可以这么说，上海自贸区政策放松总体来讲是比较谨慎和平稳的，上市公司的业绩并没有明显提升。前期预期打的太满，业绩未反应出来，上海自贸区的股价从去年到现在有大幅度回落。但我们觉得，上海自贸区和京津冀一体化属于短期跑手，而海西属于长跑选手，经济意义服务于更高层面的政治意义，福建省的基础设施投资项目陆续开始，力度还是很大的，属于低调实干类型。基于福建省原有基础设施比较薄弱的背景，未来反映在上市公司的业绩会更加明显，我们认为股价会有大幅度上升并且持续期更久。

　　提问：请问您如何看军工板块？特别是海军发展。

　　张忆东：军工属于国家安全的大战略，但军工板块不一定是今年炒的东西，明年军工链条可能需要新的逻辑，新的故事，新的资产注入。今年多为“干”炒和外延式增长，明年可能需要落实到业绩上，特别是民营化的，与计算机相关的产业。我们倾向于军工板块明年机会虽多，但没有今年那么强烈。