不久前国务院办公厅印发的《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发【2014】43号，以下简称《意见》）是继党的十八届三中全会提出“建立规范合理的中央和地方政府债务管理及风险预警机制”之后，中央政府对加强地方政府性债务管理工作进行的一次全面部署。过去，受《预算法》的制约，很大一部分的地方政府债务是由融资平台公司举借的。《意见》的出台必将对融资平台公司的存量债务和新增债务产生深远影响。

　　遵循市场规则处置存量债务，为融资平台化解存量债务风险提供新思路；短期内，对外融资仍是主要手段，但平台公司流动性管理值得关注

　　对于存量债务，《意见》指出，以2013年政府性债务审计结果为基础，对存量债务进行甄别。根据《全国政府性债务审计结果》（2013年第32号），截至2013年6月底，融资平台公司举借的政府负有偿还责任的债务、负有担保责任的债务、可能承担一定救助责任的债务分别为4.08万亿元、0.88万亿元和2.01万亿元，这些债务资金主要投向了市政建设、土地收储、交通运输、保障性住房、科教文卫、农林水利、生态建设等基础性、公益性项目。纳入政府债务的，《意见》已明确纳入预算管理，通过发行地方政府债券置换。此前，《预算法（修正案）》已表决通过，破除了原有《预算法》对地方政府举债的限制，为处置融资平台公司存量债务扫清了法律障碍。地方政府作为发债主体无论在期限结构上还是在融资成本上，与融资平台公司相比都更具优越性。通过发行地方政府债券置换一部分到期的政府债务，为处置融资平台公司存量债务提供了新的渠道，从根本上解决了地方政府债务举借主体从融资平台公司向地方政府过渡的问题。

　　但地方政府举债还在摸索阶段，国务院对举债规模进行限额管理，预计在《预算法（修正案）》施行的前几年，地方政府债券的发行规模仍然较小。而政府负有偿还责任的债务的到期时间集中在2014年—2016年，为了保障政府债务举借主体的平稳过渡，《意见》还提出，遵循市场规则处置到期存量债务，对项目自身运营收入能够按时还本付息的债务，继续通过项目收入偿还；对项目自身运营收入不足还本付息的债务，可以通过依法注入优质资产、加强经营管理、加大改革力度等措施，提高项目盈利能力，增强偿债能力，而这一规定同样也将适用于融资平台公司存量债务处理。事实上，在对平台债务清理的过程中，监管机构就已经对平台债务的期限结构、还款来源、抵押担保等一系列问题提出整改。目前，满足现金流全覆盖的融资平台公司约占80%，其还款来源主要是经营性收入和土地出让金返还。换言之，在正常情况下，融资平台公司是能够以自身收入偿还这部分债务的。但我们也注意到，平台债务偿还对土地出让金的依赖性很强，土地出让与债务偿还在时点上的错配对融资平台公司的债务管理提出挑战。根据中诚信国际对1100家已发债的融资平台公司的统计，2011年—2013年借新还旧率分别为69.85%、61.19%和68.80%。预计在一段时间内，对外融资仍是平台公司解决债务到期的主要手段，其流动性管理依然是我们关注的焦点。

　　平台债准入门槛调高，预计平台债审批节奏会放缓，项目收益债券、资产证券化等市场化形式将成为融资平台主要的融资手段

　　对于新增债务，《意见》再次强调，剥离融资平台公司的政府融资职能。2010年6月10日国务院印发的《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发【2010】19号）将融资平台公司债务分为三类，一是承担公益性项目建设举借、主要依靠财政性资金偿还的债务，二是承担公益性项目建设举借、项目本身有稳定经营性收入并主要依靠自身收益偿还的债务，三是承担非公益性项目建设举借的债务。对于第一类债务，《意见》指出，其举借主体只能是地方政府及其部门。对于第二类债务，传统的举借渠道受到越来越多的限制，新型融资模式陆续出现。

　　2014年9月，国务院办公厅印发《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》，进一步收紧发债企业的准入条件。首先，对于“加快和简化审核类”，从之前规定的“资产负债率低于30%，信用安排较为完善且主要信用级别在AA+及以上的无担保债券”、“地方政府所属区域城投公司申请发行的首只企业债券，且发行人资产负债率低于50%的债券”中的资产负债率指标分别下调至20%和30%。其次，对于“从严审核类”，从之前的“资产负债率较高（城投类企业65%以上，一般生产经营性企业75%以上）且债项级别在AA+以下的债券”、“连续发债两次以上且资产负债率高于65%的城投类企业”分别下调至60%、70%和60%。除对资产负债率的要求趋严外，还从发债企业应收账款的角度上设置了门槛，对政府及其有关部门的应收账款、其他应收款、长期应收款合计超过净资产40%的企业，要求进行重点关注；超过净资产60%的企业，不予受理发债申请。另外，发债企业申报时间间隔从6个月延长至1年，已发债融资两次的企业，再次申请发债将从严审核。

　　准入条件的提高对平台债的影响是显而易见的，预计在一段时间内，平台债的审批、发行都会放缓。我们认为，适当减缓平台债务的增长速度有利于政府债务举借主体的平稳过渡，但对于一部分需要通过发行债券置换到期债务的融资平台公司而言，平台债审核标准的趋严无疑是增加了借新还旧的难度。不过，长期以来，融资平台公司都承担了一部分政府融资的职能，债务资金也主要投向基础性、公益性项目，对于这部分存量债务，地方政府的救助意愿很强，预计企业债发行新政的推出对已发债企业信用状况的影响较小。

　　随着政府融资职能的剥离，融资平台公司的融资模式也将发生深刻变化。《意见》指出，鼓励引入社会投资，投资者独立投资或与政府共同设立特别目的公司参与到有一定收益的公益性项目投资和运营中。事实上，为增强融资平台公司的偿债能力，地方政府已将一部分的优质资产注入到融资平台公司，为融资平台公司利用这些新型融资工具提供了便利。2014年5月、7月，国家发改委、交易商协会相继推出项目收益债券和项目收益票据。无论是项目收益债券还是项目收益票据，都强调项目资金封闭运作，通过项目自身产生的现金流还本付息，避免企业债务风险与政府债务风险的混同。项目收益债券、资产证券化等市场化形式将成为融资平台公司主要的融资手段，但也不排除，随着融资平台公司定位向国有资产经营主体的转变，依然会采用传统的直接融资渠道。

　　（作者系中诚信国际评级公司政府与公共融资评级部总经理）