编者按：2013年9月后，在国务院大力支持，中国人民银行、银监会、证监会、保监会等机构的积极推动下，资产证券化产品的发行规模和参与范围不断扩大，资产种类和结构创新也日趋丰富，资产证券化实践呈现出良好的发展态势。本刊特约请监管机构、商业银行、评级机构和相关专家学者分别从最近资产证券化发展的新特点、操作与对策、定价机制以及国际借鉴等方面进行探讨，以推动资产证券化业务的进一步发展。

　　资产证券化一般指将缺乏流动性，但具有可预期收入的资产，通过一定的结构安排，对资产的风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的融资方式。20世纪70年代，住房抵押贷款证券化最初在美国兴起。此后随着美国利率市场化的进程，资产证券化迅速发展，其基础资产种类和范畴进一步拓展。到2005年，美国资产证券化的市场规模已经超过国债，成为债券市场第一大品种。华尔街甚至有句俗语说，“如果你有一个稳定的现金流，就要将它证券化”。尽管本次国际金融危机对资产证券化发展带来了一定冲击，但随着危机后一系列金融改革的展开，证券化市场重回服务实体经济发展的正确轨道，市场规模也迅速回升。目前，资产证券化是美国、欧洲、日本等发达国家和地区金融市场上的成熟产品，也是金融机构主要业务之一。我国从2005年就启动了的信贷资产证券化试点，进一步促进信贷资产证券化的健康发展，既有重要意义又有现实需求。2013年8月召开的国务院常务会议指出，信贷资产证券化可以有效优化金融资源配置、盘活存量资金，更好支持实体经济发展。当前，我国信贷资产证券化试点已经取得很大进展，更好地发挥这一金融创新工具的积极作用，必须正确处理好几个关系。

　　我国信贷资产证券化试点的基本情况

　　2005年3月，经国务院批准，人民银行牵头成立了10个部门参与的信贷资产证券化试点工作协调小组，正式启动了信贷资产证券化试点。2005年至2008年，11家金融机构在银行间市场发行了17单信贷资产证券化产品，发行总规模达667.8亿元。2009年后，受美国次贷危机和国际金融危机影响，试点一度停滞，直到2011年5月国务院同意继续试点后才得以重启。鉴于信贷资产证券化是盘活存量信贷资产的有效方法，在支持经济结构调整和转型升级方面具有导向作用，2013年国务院常务会议决定进一步扩大信贷资产证券化试点。

　　截至2014年8月末，各类金融机构已累计发行68单信贷资产证券化产品，总规模为2775.3亿元。其中，2013年扩大试点以来发行了34单、总规模为1436.3亿元的信贷资产证券化产品。信贷资产证券化产品类型日益丰富，基础资产种类稳步扩大，目前已经涵盖普通企业中长期贷款、个人住房抵押贷款、不良贷款、汽车抵押贷款、中小企业贷款、铁路专项贷款等。发起机构和投资者范围呈多元化发展态势。发起机构已涵盖大型国有银行、股份制银行、资产管理公司、汽车金融公司和财务公司等。投资者范围逐渐扩展至存款类金融机构、财务公司、证券公司、证券投资基金、社保基金、保险机构、境外机构等。已发行的证券化产品中，已经到期的足额完成了本息兑付；未到期的全部运营正常，本息偿付情况良好。试点发行的所有产品均未出现违约和现金流中断问题。

　　在试点和立法并行推进的原则下，人民银行、银监会、住房和城乡建设部、财政部、税务总局等单位在各自的职权范围内分别就信贷资产证券化试点的基本管理办法、监督管理办法、市场运行规则、房屋抵押权变更办法、会计处理原则、税收管理办法等发布了多个部门规章。这些文件初步构建了信贷资产证券化的制度框架，明确了信贷资产证券化试点“真实出售”和“破产隔离”的原则；就资产支持证券在银行间市场的登记、托管、交易和结算等事项进行了规定，并对发行过程中参与资产证券化的各主体提出信息披露要求；明确资产支持证券可用于质押式回购，增强资产支持证券的流动性；规定发起机构信贷资产终止确认（出表）的条件及其会计核算规则；实现了证券化中税收中性等。

　　国际金融危机以后，借鉴吸收国际资产证券化监管改革成果，结合我国金融市场发展实际，人民银行会同银监会、财政部进一步完善信贷资产证券化管理制度，强调禁止进行再证券化、合成证券化等试点；建立了严格的风险自留制度，强化证券化参与主体的审慎义务，降低证券化过程中的道德风险；采用“双评级”安排，要求资产支持证券的发行必须经过两家评级机构的信用评级，鼓励对资产支持证券的信用评级采用投资者付费模式，对解决评级中存在的利益冲突进行了探索。在实践过程中，风险自留制度也不断完善，赋予了参与机构风险自留方式更大的灵活性，提高了相关主体参与证券化的积极性。

　　我国发展信贷资产证券化潜力巨大

　　与发达国家规模庞大的资产证券化市场相比，我国的资产证券化市场非常弱小。信贷资产证券化仍处于试点阶段，产品的发行量和存量都非常少，在整个金融市场中所占的比例微乎其微。但是，无论从供给面看还是从需求面看，我国信贷资产证券化市场都具有巨大的发展潜力。

　　供给方面，规模巨大的银行的信贷资产可以作为证券化的基础资产。截至2013年末，我国金融机构人民币各项贷款余额已近72万亿元，其中中长期贷款就达到近40万亿元，占全部贷款的近56%。如果仅将中长期贷款的10%用来进行证券化，其规模就可以达到4万亿元。同时，由于资产证券化不仅可以增加银行的流动性，也可以在几乎没有相应降低总经济风险的情况下提高资本充足率，我国银行业对于开展信贷资产证券化具有强烈的内在要求。近年来，商业银行贷款的快速增加迫使其不断增加相应的资本金。巨大的资本金需求难以通过银行的自身积累得以满足，必须需要采取多方面的措施来解决资本金压力。通过股票市场融资是方式之一，但目前股市难以承受银行大规模融资。要缓解银行的资本金压力，还可以将银行的传统经营模式调整为大力发展资本金消耗较少的中间业务。但经营模式调整并不是一蹴而就的，而是一个相对长期的过程。相比之下，对银行的存量信贷资产实行证券化，将信贷资产通过资本市场出售给机构投资者，减少商业银行持有风险资产的规模是缓解资本金压力的更加简单可行的方式。

　　需求方面，发展资产证券化，市场上应存在有对资产证券化有主动需求的投资者。从实践来看，市场对于资产证券化产品持欢迎态度。在目前已经发行的证券化产品中，认购倍数高的在4倍以上，低的也在1倍以上。资产证券化产品的风险收益特征和期限结构安排，比较适合机构投资者的需求。截至2013年末，我国保险业总资产突破8万亿元，基金管理公司管理资产突破4万亿元，养老金结存突破3万亿元，社保基金会管理的基金总规模突破1万亿元，企业年金基金累计结存超过6000亿元。随着我国经济金融的持续发展，以保险资金、证券投资基金、社会保障基金、企业年金基金等为代表的机构投资者实力将不断壮大，完全可以为资产证券化市场提供长期、稳定的资金来源。

　　在推动信贷证券化过程中正确处理好几个关系

　　一是正确处理好资产证券化创新与监管的关系。

　　资产证券化在分散风险、促进风险管理，降低融资成本、提高融资效率方面具有积极作用。但在缺乏有效监管情况下，脱离实体经济需求的资产证券化，可能演变为纯粹的投机和套利工具。发挥资产证券化积极作用的关键在于恰当的监管，这也是本次金融危机的教训之一。危机之后，很多国家针对资产证券化监管领域暴露的若干问题进行了改革，要点主要集中在强制要求风险留存、提高信息披露要求、改革信用评级、强化消费者保护、加强对影子银行的监管等方面。

　　总的来说，我国情况与国外有很大的不同，信贷资产证券化仍处于严控风险、稳步试点的阶段，还未实现常规化发展。谁能做，做多少，以什么基础资产做，什么时候做等等都受到较多的管制。此外，近年受一些变相和不规范的类证券化产品的影响，规范的信贷资产证券化试点进展比较缓慢。2013年发行规模只有122亿元。2014年以来，随着对同业业务的不断规范，对风险自留制度的完善，特别是今年4月的金融监管协调机制允许发行主体自主选择基础资产、发行规模、发行窗口与时机后，金融机构参与证券化积极性大幅提高，发行节奏明显加快。截至8月底，2014年已累计发行29单总规模为1314.4亿元的信贷资产证券化产品。

　　悸堑轿夜信贷资产证券化标准比较严格，并根据国际监管改革经验适时调整了有关政策，总体较为稳健，进一步推进信贷资产证券化，应在风险可控的情况下，落实中央简政放权的要求，采用更为市场化的管理方式，激发市场活力。同时，坚持持续审慎监管，强化信息披露、评级机构的监管，及时消除证券化业务中的各类风险隐患。此外，还应加快构建有效的宏观审慎管理框架，有效防范系统性风险。

　　二是正确处理好信贷资产证券化与非标业务的关系。

　　近年来，在资本约束、资产结构优化调整的驱动下，金融机构将自身资产表外化的动力较强，如果难以通过证券化等规范渠道实现信贷资产转让，那么为了规避监管而产生的各种不规范、不透明的所谓“创新”就会大行其道，造成影子银行大幅膨胀。近两年，银行表外理财对接非标资产、信托贷款、委托贷款、同业业务等增长较快，这些产品和业务实质上就是变相和不规范的证券化。一方面，商业银行通过将理财资金直接或间接投资于信托贷款、应收账款、各类受（收）益权等非标准化债权资产，不完全在资产负债表中反映，变相增加了信贷投放，又不占用资本。另一方面，通过银信合作等方式，商业银行可以将存量信贷资产转让出售，实现信贷资源释放。

　　与标准化的信贷资产证券化相比，理财等非标业务审批流程简便甚至不需报批，不需信息披露，中介费用更低。两者相比，银行更倾向于开展非标业务。尽管非标产品在一定程度上满足了实体经济的部分融资需求，丰富和拓宽了居民、企业的投资渠道，但由于其不透明、不规范，部分商业银行通过这些产品腾挪信贷资源和变相放大信贷投放，有些还投向了限制性的行业和领域，潜在风险不容忽视。非标产品对证券化的替代，实质上是“劣币驱除良币”，不利于金融市场长期健康发展和系统性风险防控。因此，从长远看，应该大力发展规范透明的信贷资产证券化，为金融机构进行资产、负债调整开辟正规渠道，引导金融机构在满足实体经济融资需求的同时，防范影子银行膨胀可能带来的系统性风险。同时，发展证券化业务，也向投资者提供了一种与实体经济紧密联系的投资工具，引导社会资金进入“规范池子”，有助于减少民间资本脱离实体经济、以钱炒钱等。

　　三是正确处理好信贷资产证券化的复杂性与交易场所选择的关系。

　　无论在发达国家还是发展中国家，债券市场都以场外市场为主，在交易所发行交易债券仅仅是补充。信贷资产证券化产品与其他固定收益产品一样，也具有大宗个性化交易、定价相对更复杂的特性，因此也主要在采用询价交易、面向合格机构投资者的场外市场（即OTC市场）发行和交易。同时，由于采用了结构化融资技术，信贷资产证券化产品比其他固定收益产品在结构上更为复杂，对其风险和定价的分析需要更专业的知识。因此，这种产品总体上不适宜风险识别与承担能力较弱的个人投资者购买，“雷曼迷你债”事件就是一个典型例子。国际金融危机发生后，资产证券化产品几乎全部由机构投资者购买。

　　国际主流的资产证券化产品基础资产主要是住房抵押贷款证券化、信用卡、汽车贷款、学生贷款以及房屋权益贷款等，具有入池资产种类单一、集中度高的特点，因其数量众多，更适宜运用统计学中的大数法则，获得资产池相对稳定的违约率，以便于进行风险分析。而我国资产证券化以一般企业贷款的证券化为主，难以通过大数法则分析违约率，实际违约的历史统计数据也不健全，因此对我国证券化产品风险和定价的分析相对更为困难，对这类产品投资者适当性的要求也应更高。现阶段，银行拿出的信贷资产证券化产品均为优质资产，其风险问题尚未突出，随着此项业务常规化发展，必须处理好信贷资产证券化复杂性与交易投资场所选择的关系。

　　我国资产证券化产品主要在银行间市场发行和交易，也引起投资者结构比较单一，不利于在更大的范围内分散风险的质疑。其实，银行间市场是法律规定的场外市场，参与主体不仅包括银行，还包括保险公司、证券公司、基金公司、境外机构等各类合格机构投资者。现阶段资产证券化投资者类型单一有诸多原因。一方面，在资产证券化市场发展初期，由于各家银行，特别是参与试点的银行对资产证券化产品比较熟悉，以银行为投资主体的现象有其内在合理性，国外证券化市场的发展也经历过类似的阶段。另一方面，由于资产证券化是金融创新产品，一些潜在投资主体未得到主管部门的政策支持。如2005年试点启动以来，就有保险机构表示出对资产证券化产品的极大兴趣，但直到近期才被主管部门允许投资这一产品。从长远来看，应当引导保险公司、社保基金、企业年金等具有长期稳定资金来源的机构投资者成为投资资产证券化产品的重要力量。一部分风险较低的大盘优质资产证券化产品也可以将放到交易所去，以满足中小机构和公众投资者的需求。■

　　徐 忠 汤莹玮 作者单位：中国人民银行金融市场司，徐忠系副司长