钮文新

　　9月16日有消息说，央行在当日收盘之后，对五大商业银行实施5000亿SLF（常备借贷便利）操作。分析说，其性质类同基础货币的投放，近似全面降准0.5个百分点。到目前为止，这一信息尚未获得央行肯定或否定，但笔者认为，真实的概率很高。

　　与降准0.5个百分点相比，5000亿SLF操作当然是基础货币投放，规模也大体相当，但性质依然存在差异。第一是期限差异，降准所释放的流动性是长期的，而SLF是短期的。第二是指向差异，降准属于无特定指向的基础货币投放，而SLF是有指向的，它投向特定金融机构。第三是主动与被动的差异，降准是央行主动性调控，而SLF则属于被动型投放，它是商业银行主动申请的结果。第四是抵押差异，降准属于无抵押货币投放，而申请SLF的金融机构必须提供央行认可的抵押物。第五是成本差异，降准对商业银行而言成本仅仅是法定存准利率1.89%，但SLF属于抵押贷款，利率由央行和商业银行商定，商业银行向央行支付的借贷利率恐怕会远高于1.89%。第六是透明度差异，降准必须公开，但SLF不一定公开。

　　基于上述差异，除了都属于货币投放之外，不能简单地把SLF类同于降准。也正因为上述差异，央行应当降准而不是SLF操作。原因如下：

　　第一，商业银行缺乏的是长期流动性。如果央行所投放的资金性质都是短期性质，那客观上就是变相紧缩。就算央行保障市场商业金融机构短线资金需求，但对商业银行而言，必定走向存贷款期限的错配，同时迫使商业信贷短期化。这不仅会放大中国实体经济的风险，同时也会阻碍政府项目目标的实现。

　　第二，央行认为，法定存准率的不断提高，是为了对冲央行的外汇占款。如果这一说法切实，那央行购汇同时提高存准率，这还算是“锁长放长”，放与收的资金性质还算匹配。但现在，外汇市场购汇义务多由商业银行完成，锁定的是长线资金，而所能获得的都是央行投放的短期资金，这对商业银行而言，付出与获得的资金性质错位。

　　第三，由于央行构建了存款利率和货币市场利率的“基准利率双轨制”，它为货币投机留下了很大的利差空间，这使得以“余额宝”为代表的货币基金爆炸式膨胀，从而大幅弱化了商业银行的存款稳定性，而且长线资金越来越少，迫使商业银行加大资金流动速度，加大杠杆率。

　　基于上述原因，央行只有降准才可以弥补商业银行流失越来越多的长线资金，只有降准才能让商业银行更好地在外汇市场发挥做市商的作用，更有效地支持实体经济的发展；只有降准，中国的经济风险才可能降低。

　　目前，中国28万亿元的基础货币发行，有22万亿元被央行锁定。商业银行、实体经济不得不通过放大金融杠杆以满足流动性需求。我们的金融周转速度太快，这对一个以实业为本的国家而言，是不适宜的。

　　央行当下最该做的事情是：提高M0，抑制M2，这才是去杠杆操作。要做到这一点，必须加大股权融资比例，而这又有赖于货币政策的积极配合。

　　（作者系CCTV证券资讯频道总编辑）