据媒体报道，9月16日央行对工、农、中、建、交五大行实施5000亿元常备借贷便利(SL F)操作，类同基础货币的投放，效力近似全面降准0.5个百分点。

　　上半年的债券牛市，始于央行通过SL F工具给予的利率“天花板”信号———明确提出隔夜 、7天 、14天 的 利 率 上 限 为5%、7%、8%。而下半年以来的“蛇形”债市走势，主要的牵绊仍是来自短端———下限始终处于高位，导致中长期利率难以下行。

　　目前央行再次使用SL F工具的背景与功效何在？

　　首先，由于经济需求疲弱，财务成本高企，央行再次使用SL F工具意味着货币政策短期结构性宽松常态化。

　　5000亿元的SL F操作，从规模上看，近似降准0 .5%。不过从本质上，把5000亿元SL F视同一次降准是不准确的，不论从央行还是银行的资产负债表看都是有区别的。最简单笼统的解释，降准是长周期的，SL F是短周期的。因此，这更多地意味着货币政策结构性宽松常态 化 。 我 们 曾 提 出 “0 .5市 场 ” 这 一 概 念 ，“0 .5市场”的含义，是在政府与市场之间，设立一个中间层次，既能贯彻政府稳增长的意图，又具备一定的市场选择权。即依托国家信用并进而形成制度安排，由中央政府背负经济沉珂，逐步降低实体经济运营成本。而具体对象，则是从目前的国开行、农发行，再到四大行，未来甚至也可包括对政策传导能力较强的其他大型商业银行。此次央行5000亿元的SL F操作，即“0 .5市场”再扩大。货币政策结构性宽松常态化实质上是进行大中央银行与财政体系的扩表。

　　其次，为配合监管措施，巩固资金链条，使用SL F工具平抑利率波动的幅度。

　　9月12日，为指导商业银行设立存款偏离度指标，进一步约束存款“冲时点”行为，银监会发布了《关于加强商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》。实际上，这一监管措施，未必能平抑商业银行存款“冲时点”的行为，因为对存款的需求和争夺永远是刚性的，“冲时点”将常态化，但这一监管措施反而会加大理财产品集中回表的难度，这或许又意味着保本理财产品支付成本的提高以及刚性兑付压力的加大。因此，此时进行SL F操作，可以对资金面给予有效的补充，进而平抑利率波动的幅度。从政策组合看也很明显：P SL起到定向降息作用，定向降准是真降准，目标都是三农小微，这是长周期的调结构。这次SL F目标是五大行，着眼点则是货币市场。在目前的时点上，一是临近季末资金面已经开始紧张，二是新增外汇占款8月再现负增长，并且新增外汇占款维持在低位将是趋势，央行此举也是对国内流动性掌控力加强。

　　如何看待后续债券市场走势？

　　我们认为货币总量宽松的观察指标有三方面：一是同业到期不续做达到70%-80%(今年6月至明年9月是上一轮存量债务集中到期时间段)，令监管层不再担忧金融资产的系统性风险；二是陆续暴露出地方国企/大型企业破产的危机，这将对债务转移提出金融支持的要求；三是对美国加息周期的判断，美国公债利率的走向将较为关键。

　　在目前的宏观背景下，货币政策将以结构性宽松为常态。后续货币政策的宽松，或许不以下调官方存贷款利率、全面降准为标志，因为结构性宽松的货币政策，从中期来看，其边际效力则是逐渐加强的，市场利率将在此预期下产生逐步下调的效应。不过值得一提的是，进入11月后，宽松货币政策短期节奏放缓；而由于低基数的同期数据，经济或短暂回稳；同时，机构在今年债市上的收益到了短期兑现的窗口，故而利率端或又有上行压力。因此，总体来看，债市后续将呈现慢牛行情。