别过度追捧阿里巴巴上市

　　陈思进

　　这几天，阿里巴巴美国上市成了华尔街的热点，这是美国史上规模最大的IPO（首次公开募股），将于9月19日在纽约交易所登场。9月8日，在纽约进行的阿里巴巴IPO第一场路演，堪比“苹果手机发布会”，慕名前去的投资者挤满了华尔道夫酒店，“光是等电梯就需要30分钟”。首轮路演仅两天，阿里巴巴就已获得了足额认购。

　　按照阿里巴巴的最高预期，这次的IPO将募集211亿美元。但若执行超额配售选择权，阿里巴巴可能创下全球最高IPO的新纪录，或可达到243亿美元。只有10年前谷歌上市的盛况可与之媲美。

　　互联网股破灭之后的2004年4月，谷歌是美国IPO最大的互联网公司，全世界都注视着这一重大事件。那年谷歌雇用摩根士丹利和我所任职的瑞士信贷作为主要承销商。5月中旬，谷歌又向SEC（美国证券交易委员会）发出文件修正案，新增加29家金融机构作为它的分销商，准备集资27亿美元。而瑞士信贷预计谷歌上市的交易量将达到平常的3倍。公司特别成立了一个专门团队确保交易系统的正常运行，我也参与其中。但8月中旬，谷歌一改传统的上市操作规则，决定以荷兰式拍卖（即减价式拍卖）的方法出售股票，希望将下赌的舞台留给小投资者，允许感兴趣的投资者们竞相投标，按他们愿意出的价格购买股票，谁的投标高，谁就是赢家。

　　这下热闹了。假如谷歌这一打破常规的股票销售方式得以成功，将严重损害华尔街投行的势力和影响力，为此华尔街的担心超过了愤怒。他们警告公众：谷歌的股票价格被高估，投资谷歌不但不增值，反而会缩水。

　　瑞士信贷作为谷歌指定的承销商，参与上市的每个员工都可以通过“Greenshoe Option”（绿鞋期权，新上市公司给承销商的一种权利，即在上市后，承销商可以用指定价格买入该股票，然后按市场价格出售），购买100股谷歌的股票。其实，当时我很看好谷歌的股票，可我问遍公司所有相识的同事，他们异口同声都说不能买。原因有二：首先，那时离互联网股泡沫破灭仅三年，大家在这上面亏损的钱还没捞回来，都赔怕了；其次，华尔街希望谷歌股票上市失败。

　　由于荷兰拍卖法可以使上市公司在拍卖的形式中，准确得知市场的需求量，自己做主定价位，将留下最少的钱放在桌面上。如果第二次再增发股票，就不一定给承销商喜欢的大客户了，因为它有上升的空间。也就是说，交易的支配权，被转到网上那些散户的手中了。一旦谷歌发现有迹象表明市场还有需求量，公司有预留权增加更多的股票流向市场。华尔街根本就不愿意去设想这种可能性。

　　最后，谷歌上市采用了荷兰式拍卖，对于普通投资来说，多分得了这块大蛋糕，而整个华尔街，包括当年我这样的华尔街上的小人物，却失去了原本唾手可得的那部分奶酪。

　　再来看这次阿里巴巴上市，投资者的热情固然可嘉，但也要稍微提示一下。阿里巴巴也是典型的“可变利益实体结构”（VIE）的中国互联网公司。这种结构出现于2000年，用途是规避中国对科技和通信等特定领域的投资限制，如今成了中国互联网公司赴美上市的热门方式。这类公司是存在投资风险的。它们通常在开曼群岛等避税天堂注册，使用一套复杂的法律合同将外国投资者与中国公司联系在一起，而中国未来很可能不认可这种合同。也就是说，这一结构适合于阿里巴巴的联合创始人兼执行董事长马云，但是否适合于投资者则有待观察。可是，由于觊觎潜在的互联网财富，投资者可能会忽视这些风险。

　　不过，由于阿里巴巴强大的背景，在短期内这些风险的显现性可能不大，普通投资者千万不要追高杀低，应做到见好就收。大家要谨记“股市有风险，入市需谨慎”的格言。而最关键和富有意义的，是阿里巴巴美国上市后，中国将产生新的首富——马云，中国首富第一次与房地产无关，这是中国社会的一大进步！

　　（作者系加拿大皇家银行风险管理部资深顾问）