进入2014年以来，上市公司并购重组正在成为A股市场的主旋律之一，而政府及监管机构做大做强并购市场的意图也非常明显。3月份，为充分发挥企业在兼并重组中的主体作用，国务院发布了《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》。除“借壳上市”须继续严格审核外，上市公司其他并购重组均取消行政审核，在并购重组支付手段、定价方面也更加灵活而有弹性，这大大降低了企业并购重组的成本。

　　当前国家治理经济的思路和模式发生了根本性的转变，我国已进入产业调整、结构升级、精细演进的时代。并购重组恰逢其时的服务于改革转型的大趋势，进而推动资本向重点行业和优势企业集中。在推行结构改革上，一方面要推进经济结构的内部调整，另一方面要推动产业结构的整体升级，从而为并购重组提供土壤。

　　从市场需求方面看，新三板的挂牌引入做市商制度，使新三板有望成为并购重组的又一动力。并且随着挂牌企业数量的增加，因涉及行业扩围，来自于新三板的购并也进一步将持续。与此同时，随着沪港通的推出，也会带来新的跨境并购机遇。另外，IPO节奏的放缓、国企改革也是导致今年以来A股上市公司掀起并购浪潮的主要原因。

　　上市公司购并重组

　　出现四方面变化

　　一是并购法治建设和监管的要求更高。上市公司并购重组出现了新变化：收购主体的收购动机日趋多元化，谋求企业控制权、实现产业整合、增强协同效应逐步成为并购主流，并购模式向战略性、产业性并购转变，支付手段灵活多样。这些新变化和新趋势对上市公司并购重组法规制度建设提出了更高的要求。

　　全流通市场环境下资本市场出现的新变化和新趋势，加大了资本市场监管的难度，对资本市场监管水平提出了更高的要求。上市公司的并购重组往往伴随着股票市场内幕交易和二级市场股价操纵等违法违规行为，其性质恶劣，社会危害性大。证监会在鼓励与支持市场创新发展的同时，仍需进一步加大打击内幕交易和操纵市场行为的力度，提高市场透明度，净化市场环境，保护投资者合法权益。

　　二是离成熟仍有距离，并购仍存整合风险。从美国的经验看，尽管多元化战略是第三次并购浪潮的重要特征，但大部分多元化的并购都很失败。当然，许多不是当时就失败，而是经过数年的经营，最终走向失败。由于中国经济结构正处转型阶段，上市公司的并购重组也多涉及新兴产业，对新兴产业的竞逐，尤其是跨界并购的风起云涌，一方面使并购模式花样翻新，另一方面也加大了并购之后的整合风险。并购后是否具有协同效应、企业文化是否兼容、团队是否稳定，也考验着并购最终是否成功。相比国外，中国并购文化很薄弱，职业经理人市场不活跃，因此并购市场仍有较长的路要走。

　　三是市值管理也是并购重组的动因。目前，国内公司并购标的主要集中于上下游、同行，其中相当一部分为跨行业和海外并购。不同于真正意义上的并购，国内鱼龙混杂的并购，除了出于快速扩张、产业整合的目的以外，还夹杂着大股东市值财富操纵的私欲，成为公司走向资本市场兑现利益的手段。

　　今年是前一轮IPO重启的第4个年头，很多公司实际控制人已经过了禁售期，有减持套现、股权质押融资的冲动。而产业并购往往成为大股东们市值管理的重要手段。

　　国内并购的盲目性，很大程度缘于其不考虑产业整合需要，而服务于二级市场和短期利益。

　　四是并购重组效果有待考察，市场有夸大之嫌。并购重组只是经济转型的途径之一，对于上市公司转型升级会起到一定效果，但不应把效果过分夸大。一个企业怎样转型，并没有一个固定的模式。企业应根据自身的特点选择转型升级策略，在明确企业定位和战略的基础上，或是选择做大做强，或是做专做精。

　　要通过并购实现转型和发展，必须充分了解并购对象，重视利用专业中介机构的作用，并做好对并购企业的后续整合，整合的内容和目标是对并购后双方的资源进行优化适配，以扬长补短，发挥协同效应。

　　 对券商并购业务提出挑战

　　今年以来，随着并购交易的火热，并购失败的案例也日趋增多。虽然失败原因众多，但主要原因在于并购双方对收购资产评估以及对价等问题无法达成一致。如何令双方对交易估值满意，将考验国内投行的“撮合”能力。

　　在并购交易中，估值才是并购失败的主要障碍，目前来看，大多数时候，并购交易双方对于并购中涉及的收购资产评估以及对价等问题无法达成一致。并购考验中介“撮合”能力

　　市场化并购对投行也提出了更高的要求，需要投行更具备市场化的各种能力。包括对行业更为了解，能够进行价值发现，而不是对监管审核的政策把握更准。还有就是对交易的理解，能够在撮合交易中成为主持人而非旁观者，也需要有资本介入买方业务，由咨询顾问转向交易参与主体。所以，投行在此过程中也要面临全面转型，核心是从监管合规转向市场需求。

　　企业并购重组是一种产业的并购重组，了解上市公司的产业并购，对券商而言更具有挑战性。一方面，对上市公司所处的行业未来的发展定位和上市公司所处的行业未来的发展方向没有足够的认识；第二，标的资产的认识只停留在财务数据和概况上。这一点表明券商似乎更缺乏实务的积累。

　　笔者认为，尽管现阶段并购重组仍存在很多问题需要解决，也仍需要参与各方的共同努力，但是在全球产业更迭，宏观经济增速放缓的背景下，加之国家经济转型政策的支持，真正的并购重组大潮还在后面。

　　（作者系大通证券资产管理部总经理 李 娜）