8月官方及汇丰制造业PMI双双回落。同时，央行再度定向降息。这是否意味着经济增长前景不乐观起来，决策层再度开始救市呢？

　　【PMI双降意味着什么？】

　　8月官方及汇丰制造业PMI双双回落，显示经济面临下行压力。不过，两大指数仍处于扩张区间，也说明经济平稳增长的态势并未改变。

　　下半年以来，诸多宏观数据均表现不佳，尤其是投资、工业生产增速等持续回落。而此次PMI分项指数中，生产、新订单、采购量和购进价格指数下降幅度超过1个百分点，也反映了从市场需求到企业生产经营活动都出现下降，预示未来工业增长率可能继续小幅下降。

　　不过，在分析人士看来，下半年经济形势仍谨慎乐观，经济保持平稳运行仍具有基础。一是平稳运行的基本面没有改变。目前PMI指数虽然回落，但属于回升过程中的小幅波动，仍处在相对较高水平，高于上半年平均水平0.6个百分点，高于去年同期0.1个百分点。生产和新订单等主要指数也保持在52%以上的较高水平。二是产业结构性变化继续呈现向好趋势。“两高”行业，即高端装备制造业和高新技术产业，保持良好发展势头。三是企业预期较为稳定。生产经营活动预期指数上升2.6个百分点，达到57.9%，高于上半年平均水平0.2个百分点，反映出企业对下半年经济走势依然较为看好。随着各部门不断加大政策落实力度和投资项目资金逐渐落实到位，投资需求会出现稳中有升的积极变化；从出口来看，虽然新出口订单指数回落，预示短期出口可能面临波动，但由于外部环境整体持续向好，今年全年出口形势将好于去年。总的来看，经济保持平稳运行仍具有基础。

　　【政策托底经济开启】

　　由于决策层表态“GDP必保7.5%”，而第三季度经济数据又无法让人乐观，因此，在剩下的4个月时间里，除了中央重大的专项投资继续推进，剩下的就要依靠发挥各地的“主观能动性”了。近日，国务院会议要求加快推进一批“补短板”的重大工程建设。同日，央行开启定向降息。而地方多省也开始探索学习复制上海自贸区的经验，并积极尝试设立铁路发展基金，填补铁路建设融资窟窿。这可以从三个角度来看：一是这意味着先前的一系列下半年经济稳增长的重要抓手或仍不足以抵消房地产对经济带来的拖累，第三季度经济数据可能无法令人乐观；二是这些政策并非“强刺激“，因为在项目中，和民生、消费有关的优惠措施占了相当的比例，这与过去的上大项目稳经济不同，表明决策层确是在践行以调结构的方式稳增长的政策基调；三是对短板领域定向刺激，对私人经济部门形成的挤出效应较小，能把负面影响控制在最低限度。

　　【定向降息不是股市兴奋剂】

　　除了上述托底经济的政策之外，继上半年两次定向降准之后，央行终于祭出了定向降息的措施。央行8月下旬宣布，引导农村金融机构降低涉农贷款利率，支农再贷款执行优惠利率，贫困地区符合条件的农村金融机构的支农再贷款利率还可在优惠利率基础上再降1个百分点。

　　定向降息兼具“定向调控”和“降息”的特点，优点是对于利率的传导比较直接，货币政策传导路径短，可以说是一步到位。而且“定向”操作还可以控制资金的流向，调控更加精准，针对性更强。

　　不过，定向降息也存在很多局限性。第一，资金流向控制比较困难，不管是中小企业还是涉农贷款风险都比较高，尤其是在风险溢价不能满足的情况下，受利益驱动，资金仍会流向国企、大型企业等低风险企业和房地产等高利润行业，这一弊端与定向降准类似。第二，结构化改革不能依赖总量政策，政府背书和预算软约束下的国有部门是高收益、低风险的融资主体，资金逐利性注定了中小企业和“三农”信贷来源干涸。第三，定向降息在某种程度上是一种利率市场化的倒退，存在计划经济、行政指令的嫌疑，定向降息非长远之计，且会降低资源配置效率。

　　对股市而言，将意味着，对经济不景气的担忧可能再次成为预期焦点，股市或进一步承压。

　　【“全面降息”难以实现】

　　在经济需要政策托底的局面下，一边要保住7.5%的经济增长目标，一边要控制中国6万亿美元规模的影子银行，两难的困境考验着央行的智慧。

　　在过去的3个月中，中国至少有10只信托产品徘徊在违约的边缘。目前，影子银行为中国一般的经济增长提供者贷款，但7月的信贷数据暴跌反映出影子银行资金紧张的状况。这就给央行出了一个难题：要么放松政策保持经济增速，要么守住底线。央行如今进退两难：一方面，央行是政府机构，必须尽可能保增长；另一方面，央行比其他所有机构都明白信贷飙升的危害——这是一个棘手的平衡。由此可以判断，进一步定向宽松，将廉价信贷提供给特定地区或类型的银行，是最有可能的宽松政策。

　　决策层制定的2014年经济增长目标为7.5%，但由于工业产出和投资增长的下滑、房地产降温以及制造业增速放缓，这一目标开始受到威胁，7月工业产出同比增长13.5%，较6月的17.9%下滑了不少。

　　尽管没有如预料那样大规模降息，央行近日在增加200亿元元支农再贷款额度的基础上，还是下调了支农再贷款利率1个百分点。这是继3月追加200亿元支农再贷款后，央行再次加码，且首次明确奉上了降息的举措；也是央行两度定向降准之后，首次明确提出“定向降息”。 不过，这次放水的量非常小，对经济影响小，不可以视为减息第一枪。需要强调的是，央行每年支农再贷款的发放量约2000亿元，但额度大都用不完，这次200亿元举措（仅十分之一的量）的意义不大。

　　当然，从中长期看，此次小范围、小规模的“定向降息”，仍然具有指向性意义。未来不排除像扩大定向降准一样，扩大降息范围，逐渐实现实质上的“降低融资成本”。

　　其实，在此之前，央行已经陆续向特定银行和特定领域提供低息贷款资金，方式包括万亿PSL和500亿支小再贷款。这也被市场解读为央行悄悄启动了多层次的“定向降息”。由此看来，按照央行此前定向降准的思路，这次定向降息很有可能逐步扩大范围，但不会轻易演变为“全面降息”。

　　实际上，今年以来，央行为配合决策层提出的“稳增长”，已经在银行信贷上做足了“功课”——中国银行业贷款占社会总融资的份额从2008年的70%下降到2012年的51%。但今年前7个月，银行贷款的份额又回升至56.7%。今年7月，随着委托贷款、承兑汇票等其他信贷的萎缩，银行贷款的增速甚至超过了社会总融资的增速。

　　尽管当长期“调结构”目标和短期“稳增长”目标矛盾的时候，央行最终还是得选择保住“增长”，以为“调结构”争取时间和空间，但就当前形势看，博览研究员认为，央行借利率市场化推进融资成本“调整”的可能性仍然大于“直接的行政性全面降息”——全面降息相当于最后一根救命稻草，意味着经济已差到极限，不到最终关头，央行也不会全面降息。实际上，决策层近期强调“强改革”而非“强刺激”，已经基本上否决了“全面降息”的可能性。