央行在今年上半年两次定向降准后，再推“定向降息”，目的是为了降低三农融资成本，引导农村金融机构降低涉农贷款利率，支农再贷款执行优惠利率。尽管此次定向降息的效应短期内未必非常显著，但这与政府降低融资成本、引导市场利率中枢下移的意图基本一致，预计下半年仍有“定向降息”的可能。

　　债市相对比较乐观。未来货币市场利率下移，传导到债券市场利率再到信贷市场，是一个大方向。尽管期间有各种波折和扰动因素，但利率中枢下移的大方向可期。利率债收益率会有所扰动，但调整是逐步配置的时机；信用债投资以票息策略为主，重点配置中高评级城投债，防范低评级信用债风险，信用债好于利率债，挖掘含权企业债的机会，建议适度加杠杆、加久期策略，重点关注中长期债的配置机会。

　　对三农定向降息旨在降低融资成本

　　日前，中国人民银行宣布，为贯彻落实国务院常务会议关于“加大支农、支小再贷款和再贴现力度”的要求，提高金融服务“三农”等国民经济薄弱环节的能力，将对部分支行增加支农再贷款额度200亿元，引导农村金融机构扩大涉农信贷投放，同时采取有效措施，进一步加强支农再贷款管理，促进降低“三农”融资成本。

　　一是加强支农再贷款管理。农村金融机构在支农再贷款借用期间，涉农贷款增量应不低于借用的支农再贷款总量。二是引导农村金融机构降低涉农贷款利率。支农再贷款执行优惠利率，贫困地区符合条件的农村金融机构的支农再贷款利率还可在优惠利率基础上再降1个百分点，因此农村金融机构借用支农再贷款发放的涉农贷款利率应低于该金融机构其他同期限同档次涉农贷款加权平均利率。三是提高支农再贷款使用效率。用好增量，盘活存量，优化支农再贷款额度的地区结构。四是加强对支农再贷款降低“三农”融资成本的监测考核。加强对支农再贷款投向和涉农贷款利率的监测考核，确保支农再贷款发挥降低“三农”融资成本的作用。

　　货币政策或从数量向价格调控转变

　　央行在今年上半年两次定向降准后，此次降息主要目的是为了降低三农融资成本，引导农村金融机构降低涉农贷款利率，支农再贷款执行优惠利率，符合条件的贫困地区农村金融机构的支农再贷款利率还可在优惠利率基础上再降1个百分点。目前一年期的支农再贷款利率为3.35%，若下降1个百分点则为2.35%。央行7月31日在公开市场上把14天期正回购利率由原来的3.80%下调为3.70%，这是央行货币政策从数量型调控向价格型调控转变的迹象，央行此次对农村金融机构涉农贷款实施定向降息，说明央行把货币政策调控工具由数量转向价格采取了可实施的第一步。

　　这次定向降息是在宏观经济下行压力加大的背景下所做出的重要决策，也是落实政府下半年定向调控的重要举措，国务院常务会议重申了结构性宏观政策的重要性，强调棚改等工作要按期完成。尽管此次定向降息的效应短期内未必非常显著，但其信号作用非常鲜明，这与政府降低融资成本、引导市场利率中枢下移的意图基本一致，下半年仍有定向降息的措施，定向降息可能针对部分小微企业、房地产等领域，甚至是对特定地区进行定向降息。对于未来是否能全面降准和全面降息，仍有待更为全面的宏观经济金融数据来支持。

　　宏观经济基本面支持利率中枢下移

　　从宏观经济基本面看，经济下行压力比较大。尽管二季度经济企稳，但7月宏观经济数据超预期下滑，尽管有季节性、基数等扰动因素的干扰，也说明经济增长前景比预期的并不乐观。

　　7月人民币贷款增加3852亿元，同比少增3145亿元，创2009年12月以来新低，同比降45%、环比降64%。7月份社会融资规模为2731亿元，分别比上月和去年同期少1.69万亿元和5460亿元，该数据创2008年10月（当月社会融资规模为1288亿元）以来的新低，同比和环比分别下跌86%和67%。7月信贷数据异常，反映经济增长比较弱，融资需求相对比较低，以及非标监管趋严。由于银行不良贷款率上升，银行普遍惜贷，从另一个角度反映宏观经济风险。

　　值得一提的是，1-7月全国房地产开发投资50381亿元，同比名义增长13.7%，增速比1-6月份回落0.4个百分点，房地产投资增速创2014年以来最低值，8月18日，国家统计局公布数据显示，与6月相比，70个大中城市中，价格下降的城市有64个，持平的城市有4个，上涨的城市有2个，价格下跌的城市比6月份增加9个。可见，楼市比较低迷，对宏观经济压力比较大。克强指数回落，加之8月汇丰制造业PMI初值为50.3%，创3个月新低，不仅低于预测值51.5%，也大大低于7月终值51.7%，我们对第三、四季度宏观经济基本面并是特别乐观，3季度GDP有可能下滑到7.3%。从宏观经济基本面看，对债市相对比较有利。

　　下半年中长期利率有下行空间

　　稳住经济增速仍依赖于政策托底，未来货币政策宽松仍然可期。

　　从货币政策看，下半年货币政策将维持稳中偏松态势，定向调控将更多倚重再贷款、PSL工具和定向降息，尽管全面降息和降准的概率比较低，但也不排除在宏观经济数据低迷时出台。政府强调注重实施定向调控不搞“大水漫灌”，要降低企业融资成本，预计央行通过正回购利率、逆回购利率和PSL、再贴现、再贷款等政策工具引导利率下行，在区域经济和金融风险严重放大的情况下，金融支持将从企业类别定向走向行业定向和区域定向，再度定向降息仍可期，利率中枢下移是大方向。

　　尽管短期利率仍维持震荡态势，缺乏明确的趋势，但我们认为，经济和通胀中长期下行使得市场利率下行的概率加大，目前信贷对经济增长的边际效应在逐渐减弱，7月彭博新中国货币环境指数即借贷增长、实际利率和中国实际有效汇率的加权平均指数上升6.71点，至82.81点，创下自2012年三季度以来最大升幅。通货膨胀可控，使得无风险利率下行有更多的宽松空间。

　　根据相关信息显示，央行拨付给国开行1万亿抵押补充贷款（PSL）利率定为4.5%，而国开行利用这笔PSL做棚户区改造专项贷款所设的贷款利率，则为棚改贷款项目相应期限的央行贷款基准利率。该笔贷款期限3年，采取“一次到账、按年支取”方式，利率每年调整一次。由于国开行棚改项目贷款多为中长期，因此棚改贷款利率大多集中在中长期基准利率。根据央行公布的8月份贷款基准利率显示，一至三年期贷款基准利率为6.15%，三至五年期为6.40%，而五年以上的贷款基准利率则为6.55%。按照国开PSL三年期利率为4.5%，一年期在4%，考虑期限利差，短端、长端利率有下行空间，1年期国债利率可能在3%-3.1%，而目前1年期国债收益率在3.807%，下行空间在70-80BP。

　　因此我们预计，未来货币市场利率下移传导到债券市场利率再到信贷市场，是大方向，尽管期间有各种波折和扰动因素，但利率中枢下移的大方向可期。

　　短期利率震荡 债市慢牛持续

　　在宏观经济与定向调控政策的博弈中，短期内利率可能维持震荡局面，很难有趋势性的方向，利率大幅下行的时间仍未来临，但可以期待。

　　目前债市走势取向在于基本面和流动性，而基本面是决定性因素。若宏观经济基本面较差，经济增长不及政府下限，稳增长的力度就会加大，货币政策就会相对稳健宽松，反之就会维持紧平衡。

　　从宏观经济基本面来看，我们对债市相对比较乐观，央行引导利率下行，利率下行可期，利率债收益率尽管有所扰动，但调整是逐步配置的时机，信用债投资以票息策略为主，重点配置中高评级城投债，防范低评级信用债风险，调整中可以适度加仓和调整品种结构，防范低评级信用债的违约风险。仓位较轻，建议等待收益率上行提供的配置机会和加杠杆的时机。相对而言，信用债好于利率债，中等评级信用债表现好于低评级信用债，挖掘含权企业债的机会，建议适度加杠杆、加久期策略，重点关注中长期债的配置机会。