□ 孟 佳

　　8月15日，中国证券业协会发布《证券公司柜台市场管理办法(试行)》和《机构间私募产品报价与服务系统管理办法(试行)》，未来除金融监管部门明确规定必须事前审批、备案的私募产品外，券商在报价系统报价、发行、转让的私募产品均实行事后备案，无须向中国证券业协会申请创新业务专业评价。在此之前，报价系统已于今年6月4日正式获得中国证监会批准。

　　报价系统定位于私募市场，即服务于私募产品的报价、发行和转让，是私募市场的基础设施。中国证券业协会透露，按照严格区分公募和私募的原则，报价系统中产品的发行、转让均坚守私募底线，遵循相关法律法规在宣传推介、投资者适当性和持有人数量等方面的规定。

　　实际上，报价系统去年就已投入使用。去年9月10日起，各柜台市场试点证券公司已通过报价系统在线报送柜台市场业务信息。今年，中国证券业协会在去年报价功能的基础上新增了交易功能，正式上线的报价系统让券商柜台交易，在互联互通方面迈出重要一步。

　　5月9日，国务院发布资本市场新“国九条”，明确提出发展私募市场。其后，证监会亦推进证券经营创新发展的配套政策。上半年经济转调的阵痛尚在发酵，上周官方公布的7月份社会融资规模和信贷数据暴跌，再度让市场大跌眼镜。

　　在此背景下，以券商柜台交易互联互通为突破口，提高私募市场的活跃度非常必要，似乎势在必行。

　　据媒体披露，券商柜台市场投资者已超16万，共有15家券商开展柜台市场试点。截至7月底，15家证券公司的141只自主发行的资管产品、55只收益凭证及213只代销产品通过柜台市场交易。另有12家证券公司已开展互换交易，交易合约数月期末存量累计983笔，涉及名义本金1570.25亿元。

　　目前，证监会已经明确柜台市场、区域性股权交易市场和交易所私募业务平台等市场均可与报价系统互联互通。报价系统的开放必然对券商原有的柜台交易产生重要影响。

　　不过，截至7月底，共有111家机构签署了报价系统服务声明，其中券商60家，尚没有一家商业银行。可以看出，券商柜台远未形成主流的交易市场，资金交易的机构间市场仍以银行间交易市场为主，券商更愿意进入银行间市场参与债券票据的发行承销与交易。而在美国，其柜台交易市场在债券和金融衍生品的交易中均占据主导地位，柜台市场衍生品交易量占衍生品交易总量的90%以上。

　　要让报价系统迅速成长，实现打破当前资本市场格局、通过创新做大市场的目标，必然离不开投资者和券商的参与。虽然中国证券业协会强调，报价系统定位于机构间市场，不直接对个人投资者开放，但个人投资者在柜台市场的投资活跃度，直接关系到券商在报价系统的交易情况。

　　2012年，中国证券业协会发布《证券公司柜台交易业务规范》后，各券商纷纷上线柜台交易产品。不过，各券商主推固定收益类等低风险产品，以股权产品为主的柜台建设并不多见。市场对券商柜台交易的期待是为中小企业提供融资服务，股权类产品应成为主流，但交易活跃的多是券商自创的非标产品，这一定程度上偏离了柜台市场的初衷。

　　核心问题是柜台交易信息不对称，投资者更倾向于低风险产品，对股权类投资态度过分保守，这影响了场外市场的交易活跃度。对券商而言，顺应监管要求从简单产品和服务入手，确实利于规避风险，但也对其盈利影响有限，业务扩张的内生动力不足。

　　显然，解决这一问题需要统一报价系统，但这还远远不够。证券公司要在平台上有更大作为，相应配套制度的建立是关键，例如做市商机制等能够价格发现、提高流动性的基础性制度，否则证券公司柜台交易市场的功能仍会极其有限。此前，有券商人士认为，应先实行柜台交易做市商制度，待市场活跃度提高后，再引入连续报价的竞价体系放开投资者间的交易。

　　前不久，券商已在“新三板”和银行间债券试水做市商制度。多年来，券商习惯于给股票交易所做被动的交易通道，缺乏主动撮合交易的能力，引入做市商制度带来的利润增长点，或能刺激券商主动改变这一现状，这时券商柜台的互联互通才能价值最大化。