官兵/漫画

　　宏观经济：

　　反弹而非复苏

　　从央行公布本周公布的金融数据以及财政部公布的财政支出数据来看，6月货币财政的政策顶已现，7月信贷、财政支出均显著回落表明，政策当局在6~7月经济数据好转后选择了观望。政策工具一般领先经济1~2月，7~8月经济数据仍能维持，8~9月份或现经济顶部。我们重申，此轮经济回升是政策刺激下的反弹，而不是市场主导下的复苏。

　　整个经济自上而下暂时找不到复苏的逻辑，我们没有看到整个行业周期的轮动。从行业和增长的动力来看，相当大程度是中游景气的回升和利润的恢复，下游可选消费品没有看到明显复苏的迹象。8月上旬发电增速降至-0.1%，7月下旬粗钢产量、建筑业订单也回落，传统周期行业景气短暂反弹的顶部已现，重申对这些行业在8月下旬现回原形的判断。意味着传统的周期性行业的利润在8月下旬重新面临回调的压力。

　　政策面：

　　改革提速 长期乐观

　　宽松政策回落意味着刺激政策不会持续，而财税、国企等改革政策将不断提速。

　　从稳增长的角度来看，刺激是稳短期增长，改革是稳长期增长。所以，刺激让市场短期乐观，改革让市场长期乐观。我们认为在10月份十八届四中全会以后，改革将进入提速期，从而由刺激超预期过渡到改革超预期的阶段。对于改革，我们认为有三种前途：快改革，大出清，局部爆发风险事件后经济深蹲起跳；快改革，有效控局，化解风险后直接起跳；改革低于预期，微刺激只有短期效果，经济匍匐前进。对于三种前途，我们的概率判断是5:3:2，最可能的前景是深蹲起跳。

　　投资策略：

　　向改革要红利

　　我们从战略、战术和行业布局三个方面剖析新增信贷变化对A股投资的影响。

　　首先，战略上继续看多。

　　在7月份新增信贷远低市场预期，创55月新低的情况下，我们依然战略看多，主要基于以下逻辑。

　　这一金融数据反映了两个变化，首先是政策层面注意力的变化，稳增长的重要性在下降和改革的重要性在上升；第二是风险事件累积效应传导至商业银行，金融机构实现功能归位。商业银行回归商业的定位，政策银行形成政策的补充。

　　随着风险认识的不断提升，商业银行的资产配置从非标端进入到信贷端，这将带来无风险利率中枢的长期下移。这一苗头在2014年年初就已出现，1~5月非标理财比2013年同期同比收缩约6000亿元，而信贷的增长和投资总额的基本上和2013年持平，意味着风险偏好的变化已经使得资产配置从非标端走向标准端，这导致债券市场流动性环境的宽松和存款的上升。

　　这种风险偏好的下降在商业银行资产配置过程中的变化表现在：第一，对非标和理财产品的配置在下降，第二，对高风险的贷款包括票据的配置在下降。7月份的新增信贷下降给商业银行风险偏好下降和资产再配置形成了较大的空间，这种较大空间将会使得未来三年A股市场所面临的无风险收益环境进入趋势性下降的过程。

　　7月份的新增信贷数据进一步确认了这个过程。接下来A股市场，估值中枢将会逐年提升，同时波动率会放大。从战略上看，我们觉得2014年A股市场最大特点是上半年波动率基本上消失，下半年波动率略有放大，但是未来两年的波动率会进一步放大。也就是说我们看到了这个中枢估值的上升同时也看到了波动率放大的过程，这种波动率的来源可能来自市场对增长风险的认识和对改革风险的认识。

　　在战术认识上，我们认为正在进入向改革要红利的阶段。自4月份看多以来，我们认为反弹出现了3个阶段。第一阶段是低估值高分红的龙头蓝筹股独立行情，这体现为四大行和招保万金的独立行情，这个过程实际上是来自于流动性环境改善。第二个阶段向增长和微刺激要红利，这体现在有色、钢铁、机械的普遍上涨和地产的第二波行情。有色谈的是供给收缩的问题，钢铁谈的是盈利扩张的问题，本质上都是在向增长刺激要红利。最近一段时间，这种预期在慢慢上调，不仅是短期增长预期上调，而且是长期增长预期上调。我们尚不可知这种上调预期有没有可能具有持续性，或者这种认识有没有全面释放，但是需要注意的是，7月份的新增信贷数据显然与这种乐观预期不匹配。这也就意味着原来的单向看多的预期可能进入一个争论阶段而非单向加强阶段，这也就意味着第二阶段的结束。接下来A股市场事实上进入了第三个阶段，由于新增信贷低于预期确认了改革优于增长，市场进入向改革要红利的阶段，向改革要红利阶段决定了我们要寻找和改革相关的主题投资机会。

　　对于行业布局和投资方向，我们认为大家应该上调对消费行业的认识，向消费要回报。在整个估值修复的过程里面，我们看到估值修复启动的起点可能是四大行的低估值，那么启动的中端可能是和高贝塔强周期相关。而在向改革要红利阶段，消费品行业是最容易受到改革的影响，和低估值的因素叠加在一起使得他们成为一个非常明确的超额收益板块。很多人讲沪港通很可能是这个行业启动的原因，香港市场消费板块的估值是非常高的，因而要注意消费板块的估值提升过程。我们认为消费税的改革会对大量的消费群带来系统性影响，这方面我们建议大家关注汽车、食品饮料、家电、商贸、纺织服装，包括农产品产业。 （国泰君安证券策略团队）