“非标”之争、通道之祸、“刚兑”之咒是中国资产管理行业面临的三大问题

　　在中国实体经济连续多年高速增长、居民财富不断积累的背景下，以代客理财为特征的资产管理行业日渐壮大，并在最近一两年得到了社会各界的关注。从股票市场、债券市场到货币市场，再到房地产市场，到处都有资产管理机构的身影。虽然行业发展过程中存在各种“踩红线”的争议，但资产管理行业崛起的趋势已然形成，且其背后有着深刻的社会发展必然性。

　　然而，由于强烈的市场需求与长期的金融压抑、谨慎的监管制度之间存在脱节，资产管理行业以一种“非正常”的方式快速发展并被社会各界质疑、诟病。

　　第一，不少资产管理业务被冠上影子银行的帽子。2008年底“四万亿经济刺激计划”出台之后，中国债务融资市场高度活跃。以银行理财和信托公司为代表的资产管理机构开展类贷款的融资业务，由此被视为影子银行。

　　第二，表外“裸奔”放贷存在风险。助推资产管理行业大规模增长的主要动力来自类固定收益产品的大量发行，其背后支撑是没有资本约束却在做着类似银行表内信贷业务的资产管理机构。作为传统银行体系之外的融资渠道，资产管理机构在服务实体经济、丰富居民投资渠道等方面起到了积极作用。然而，由于在资本充足水平、贷款集中度、存贷比、存款准备金等方面缺乏标准化的监管要求和风控措施，外界担忧这种变相放贷会导致风险积聚。

　　第三，存在畸形“刚性兑付”。经济下行压力逐步增加，资产管理机构频频与产品的兑付危机一同曝光，外界一方面指责资产管理机构管理不善，另一方面期待能够出现首单“刚性兑付”被打破的案例。“刚性兑付”预期的存在对整个行业的健康发展非常不利，没有机构愿意承认自己在“刚性兑付”，但在各方力量的博弈以及社会认知的强大惯性下，类固定收益产品“刚性兑付”传统还是一直保持了下来，只是这个纪录还能保持多久尚无法预测。

　　中国资产管理行业的内涵和规模

　　结合中国实际情况，我们将资产管理定义在一个比较狭窄的范围内，即委托人以金融资产的保值增值为目的，委托资产管理者在依法合规的前提下，开展投资管理业务，并向资产管理者支付一定费用的活动。委托人的资金并不计入资产管理者自身的资产负债表。

　　目前活跃在中国金融市场上的资产管理机构以信托公司、银行资产管理部（理财部门）、保险公司、证券公司（券商）资产管理机构（子公司）、公募基金、基金子公司为主。不考虑互相持有的重复部分，简单算术加总后的总受托资产管理规模近40万亿元，直追2013年底全国个人储蓄存款的44.8万亿元。这充分反映了居民投资理财意识的觉醒，也与中国人民银行数据中的个别月份银行业金融机构存款负增长所反映的信息一致——存款搬家、金融脱媒的趋势越发明显，居民对投资理财的需求逐渐压过了储蓄的意愿。

　　当然，算术加总的资产管理市场规模显然是高估的，其间有很多通道业务被重复计算，且其中有部分并非资产管理业务。交通银行资产管理部总经理马续田认为，整个资产管理市场规模在20万亿元左右。因为银行理财中的保本理财是计入银行资产负债表的，扣除后纳入资产管理范畴的银行理财规模约为8万亿元；信托公司的主动管理业务规模在3万亿-4万亿元；券商资产管理机构和基金子公司的主动管理资金约为1万亿元；再加上3万亿元的公募基金资金和6万亿元的保险资产管理机构管理的资金，总规模为20万亿元出头。

　　剔除信息披露不透明、流动性差两个缺陷，“非标”本质与资产证券化的结构化融资安排如出一辙

　　资产管理行业资金投向

　　按照资金投向的不同，我们将目前国内资产管理市场的参与者分为两类：一类参与者以类固定收益产品的投资为主，主要包括银行理财部门、信托公司、基金子公司和券商定向资产管理计划等。类固定收益产品，即通常所说的非标准化债权资产（简称“非标”），按照官方定义，是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。另一类参与者主要投资于二级市场公开交易的有价证券，如股票、债券、货币市场工具及相应衍生品等，主要包括公募基金、券商资产管理机构的集合资产管理计划，以及保险资产管理机构等。

　　但不同类型的机构因为风险偏好和策略所长各有不同，在大类配置上的侧重点存在明显差异。

　　1.“非标”受青睐。“非标”的绝对收益较高且不必做市值重估等方面的优势，吸引了大量资产管理机构进行配置。调研发现，目前银行理财投资中“非标”投资余额约为2.8万亿元，考虑到权益类投资中有部分是明股实债（带有回购安排的结构化股权融资项目），其合计“非标”投资占比可能在30%附近。也就是说，虽然备受诟病，但银行理财投资“非标”的比例尚处于安全范围，不仅低于35%的监管红线，而且连1/3都不到。

　　一向保守的保险资金也在增加“非标”配置。2012年下半年，保险投资新政实施以后，以“非标”为代表的其他投资在保险投资资产中的占比显著提升，2013年底达到16.9%，比2012年底增加了7.5个百分点。

　　在以通道业务为主的券商资产管理的投向中，“非标”比例高达87.2%。根据中国证券业协会公布的具体数据，截至2014年3月31日，券商被动管理定向资产管理规模为5.17万亿元，占资产管理业务总规模的85%。再加上集合资产管理业务和定向资产管理业务中主动管理类业务的信托计划投向，券商合计在类固定收益市场上（主动+被动）的投资近5.3万亿元。

　　信托公司不管是主动管理类业务，还是通道业务，“非标”投资都是主流，只有少量的权益类或其他混合投资，其“非标”比例在2013年底达到65%。由于信托行业投向分类与其他行业有所差别，我们重新分类后的数据可能存在一定误差。

　　2.固定收益也是投资重点。虽然市场上一直有声音认为“非标”的快速膨胀抽离了债市资金，但在这五类资产管理机构的资产摆布中，我们看到固定收益市场因为信息披露更透明、流动性更好等优势，依旧占到资产管理机构很大的资产配置比重。

　　保险公司和银行理财部门在风险偏好上表现出很大的相似性，在其投资组合中，包括存款、货币市场、债券和债权融资项目等在内的固定收益类和类固定收益类投资占据绝对优势，比例均超过80%。银行理财部门在货币、固定收益、类固定收益三项的比例很相似，都接近1/3。

　　3.股权投资占比下降。资产管理机构的资产配置在很大程度上受投资市场环境变化的影响。以保险资产管理机构为例，在2007年股市呈现大牛市期间，其股票资产占比几近18%，最近几年受股票市场不景气影响，股票投资占比下滑至10%附近。股票市场的不景气甚至影响到了传统上以权益类投资为最大优势的公募基金，尽管目前公募基金存续的股票型产品占比最高，接近50%，但如果分析2013年新发基金产品可以发现，这一趋势已经动摇，2013年共有379只新产品推出，其中货币市场基金和债券型基金产品合计达到214只，数量和份额占比分别达56%和76%，而股票型产品份额仅有17%。未来，随着货币市场基金规模的持续提升和在公募基金整体规模中占比的提高，公募基金的大类资产配置预计将进一步向固定收益类资产倾斜。

　　4.利率市场化初期，货币市场产品热度上升。各资产管理机构均增加了在银行存款和货币市场工具方面的配置比例，虽然银行理财部门的存款类配置中相当一部分实际为结构性存款。但上述情况也说明，在利率市场化初期市场均衡利率水平的抬升过程中，货币市场的投资价值较之前有明显提高，促使各资产管理机构不约而同地增大了此类资产的配置比例。但其中的保险资产管理机构是个例外，出于提高收益率的需要，保险资金不断压低存款类产品的配置比例。拉长周期来看，其存款占比已经从2004年的48%大幅度下降到2013年的29%。

　　存在问题辨析

　　1.“非标”之争。2013年3月，中国银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（简称“8号文”）首次对“非标准化债权资产”做出定义。至此，自2010年前后开始泛滥的，银行理财部门、信托公司、券商资产管理机构、基金子公司广泛参与的，本质是银行表外信贷，表现形式各异的资产终于有了统一的名称——“非标准化债权资产”，业界简称“非标”。在没有“非标”这个名称之前，表外信贷业务被统统视为影子银行，骂声一片；即使有了“非标”这个名称，也是负面含义更大，甚至有“非标不灭、债市不兴”的说法。

　　但我们的研究结论显示，资产管理机构对类固定收益投资品——“非标”的投资，具有市场的内生合理性，监管层也认可该类型业务的事实存在，并采取措施不断地加强和完善监管。我们的具体结论包括以下三个方面。

　　第一，“非标”规模难以统计，但并非不可控。在现有的信息披露条件下，“非标”规模到底多少的确无法统计，但随着各监管部门在信息披露和登记备案方面的建设以及穿透原则的实施，预计2014年底我们可以看到“非标”的真实全貌。不过，根据调研，结合官方披露数据，在2013年12月31日这个时点，10.21万亿元规模的银行理财中投向“非标”的约为2.8万亿元，比例不到1/3。

　　第二，“非标”两大症结：信息披露不透明、流动性差。从“8号文”的导向看，“非标”的规模要控制，因为“存在规避贷款管理、未及时隔离投资风险等问题”，要通过压缩总量来控制风险。从政策制定者的角度考虑，未来如果风险控制得当，“非标”的投资上限可以逐步提高。这也体现出监管层对中国特色的高收益债市场的宽容态度。事实上，从对业内的走访调研中，我们也可以剖析出“非标”的两大症结所在：信息披露不透明、流动性差。剔除这两个缺陷，其本质与资产证券化的结构化融资安排如出一辙，在盘活存量与改善融资结构方面的效果也非常相似。因此，对于这种草根创新，监管层应给予足够的容忍和关注，并在适当时机引导其向规范化、可持续的发展模式转变。

　　第三，“非标”与资产证券化有望殊途同归。资产证券化一直被认为是“非标”的有力替代，可以满足银行表外信贷需求，改变商业银行增加资本金-放贷-消耗资本金-再增加资本金的循环怪圈。但审批制下的资产证券化市场发展一直缓慢，从2005年第一单试点，到金融危机时的暂停，到2011年重启，再到2013年由试点转为“常规化发展”，每一次都伴随着寄予希望，以及审批流程中的希望耗尽。2011-2013年，中国发行资产证券化产品总额549.92亿元，截至2013年底，存量规模占债券票面存量余额的比例不到1%。

　　因此，“非标”亟须妥善解决信息披露不透明的问题，满足目前国内投资者对资产证券化产品的投资需求（暂不考虑交易需求）。目前，国内信息披露最规范的资产管理子行业当属公募基金与保险资产管理，如果其他资产管理机构能够在类固定收益产品的运作中，即在“非标”的投资过程中，以上述两个行业为标杆完善信息披露，就可以摆脱影子银行的帽子，进而真正实现风险与收益过手给投资者，“非标”市场也将成为健康、可持续的市场，并有望超越股票市场和债券市场，成为中国间接融资向直接融资转变的主要替代力量。

　　更长远地看，若“非标”市场更加市场化，且成为一二级市场健全、交易活跃的成熟市场，则其与资产证券化市场本质无异。而银行贷款出表的欲望得到满足后，或许包括银行理财在内的资产管理行业都将面临挑战。因此，如何减少对“非标”的依赖，发展多元化投资管理能力，也应是资产管理机构未雨绸缪之举。

　　2.通道之祸。在2013年的资产管理行业中，通道业务最疯狂。但从长远来看，通道业务存在价值会越来越小。过度依赖通道业务不利于资产管理机构自身能力的提升和核心竞争力的打造，即使监管层并无禁令，也应尽早摆脱。

　　2013年的行业数据显示，券商定向资产管理中的被动管理资产规模占总规模的比例在85%-90%，基金子公司的这一比例可能更高。倒是老牌的通道业务之父——信托公司的通道业务比例略低，单一资金信托占比约70%，其中，要扣除主动管理的对接单一机构或个人客户的资金信托，信托行业的通道业务占比应在60%以下。

　　最初，信托公司在银信理财合作中充当SPV（特殊目的载体），其与资产证券化过程中的SPV是同样的初衷，作为持有被证券化资产的载体，实现资产隔离与破产隔离。事实上，法律制度的不完善导致破产隔离的作用不一定能够实现，但效果上实现了资金端到资产端的联通。这可能也是“通道”一词缘起之因。

　　2012年资产管理新政推出后，券商资产管理机构、信托公司、基金子公司、保险资产管理机构投资范围逐步趋同，信托公司的牌照垄断优势不复存在；而作为主要资金来源的商业银行，由于受到利润压力以及资本充足率、贷款规模、贷存比等监管指标的限制，有着强烈的表外扩张冲动。一时间，券商定向通道和基金子公司快速接手原银信合作的表外信贷通道业务。对券商资产管理机构和基金子公司来说，从通道业务入手，迅速做大资产管理规模，并在以银行为主的融资类业务市场分一杯羹，是解决生存问题的刚性需求。供需双方的你情我愿使得资产管理机构在2012-2013年实现了管理资产规模连续翻倍增长，其中通道业务一马当先。

　　然而，通道的过度发展，对实体经济、资产管理行业均有危害，主要体现在以下三个方面。

　　一是资金掮客盘剥实体经济。通道泛滥导致金融机构甚至一些个人不愿发挥主动管理能力，甘当资金掮客，在资产端到资金端的对接中层层盘剥，从中牟利，侵蚀投资者应得的收益，而这也不利于降低实体经济的融资成本。在通道业务中，虽然最终资金会流向实体企业，但它拉长了中介链，催生了“资管泡沫”，提高了金融体系的杠杆率，增加了系统性的流动性风险。值得注意的是，通道业务对接的融资企业主要是能够承受高成本融资的房地产企业和地方政府融资平台，甚至包括为了生存不择手段融资的濒危企业、“僵尸”企业。通道资金一味追逐高收益使得一般正常经营企业“融资难、融资贵”的困境很难随着资产管理行业的繁荣而得到改善。

　　二是层层转包导致权责模糊、风险责任悬空。从项目提供方到资金提供方之间的通道越长，抽屉协议越多，责权越难明确。中诚信托30亿元矿产信托（投向山西振富能源的“诚至金开1号集合信托计划”）和吉林信托10亿元信托贷款项目（投向山西福裕能源的“松花江77号集合资金信托计划”）爆发兑付危机后，银行与信托公司各执一词，推脱责任，导致风险处理机制无法顺利启动，资产管理者的尽责履约义务受到质疑。

　　三是不利于资产管理行业长期健康发展。通道业务使参与者“脱实向虚”、心态浮躁，一味做大融资通道规模，而忽视了对投资管理能力的建设与基础工作的推进。此外，通道业务不透明的一对一撮合交易还可能导致寻租空间滋生。

　　从最新出台的监管政策来看，监管层出于防范行业系统性风险的考量，对通道业务表示默许。目前，大量资产管理机构主动管理能力欠缺而通道占比过高，若“一刀切”地叫停通道，盲目发展主动管理业务，在经济下行周期可能问题会更多、更可怕。所以，监管层退而求其次，选择“自扫门前雪”策略，要求通道可做，但责权要明确。2013年底，国务院办公厅《关于加强影子银行监管有关问题的通知》（简称“107号文”）及随后中国银监会和中国证监会的落实文件，均要求通道业务在合同上明确风险承担主体和通道功能主体。

　　3.“刚兑”之咒。截至2013年底，类固定收益市场上“刚性兑付”仍然被所有资产管理机构如行业信誉般共同维护着。但长远来看，有序打破“刚性兑付”将是中国金融市场化改革的重要一环，其意义不亚于利率市场化。

　　“刚性兑付”的存在使得投资者，特别是个人投资者形成了无视风险、一味追逐高收益的观念定势。高企的“无风险收益率”掩盖了资产管理产品所对应的融资主体和融资项目的信用风险，投资者不在意投资标的优劣和资金流向，更多地关心作为融资中介的资产管理机构的品牌和资本实力。若高收益与“刚性兑付”持续并行，将扭曲金融市场的竞争格局，即“非标”以高于标准债券市场的收益率和隐性兜底的担保，持续分流债券市场和权益类市场的资金。不断有资金入场接盘又进一步增强“非标”产品“刚性兑付”的能力，并形成逆向选择，将不利于金融市场的健康发展。

　　不过资产管理机构“刚性兑付”的破除压力正在逐渐加大。实体经济持续低迷，企业违约概率显著上升，资本实力有限的资产管理机构很可能在腾挪续接的过程中超越能力边界，出现“锅盖盖不住锅”的情况。2014年，信用风险及兑付压力是摆在所有资产管理机构面前的第一道槛。

　　展望未来，完善的信息披露是打破“刚性兑付”的必备条件。如若信息披露机制不断完善，有序打破“刚性兑付”的路径可以是：将目前的类固定收益资产管理产品分为两类，一类是叠加自身信用，吸引投资者资金用于为上游企业项目融资，资产管理机构为投资者提供预期收益率，超过预期收益率的部分都归资产管理机构所有，这类产品要计提净资本，到期“刚性兑付”，本质上与银行的吸收存款、放出贷款的业务类似；另一类则不约定预期收益率，仅提供评估后的预计收益区间，向投资者充分披露资金投向信息，揭示全部风险，到期实现收益后，除支付约定管理费之外，其余收益全部过手给投资者，不必“刚性兑付”，资产管理机构亦无须为之计提资本。

　　ā跽攀つ 沈修远 作者为智信资产管理研究院研究员）