当前，市场上有很多对货币政策的看法，比较流行的是央行坐不住了，经济增长速度下滑，开始放松货币政策。还有一种说法更极端，说现在经济数据不是很好看，因此央行跟其他部门一起使劲把资本市场的价格搞上去。

　　我认为上述看法都不正确。先不谈具体的原因，具体的数据，现在我们面临的经济形势，包括国际形势非常复杂。现在处于一个过渡期，所以我不太愿意用新常态来描述货币政策，因为没有常态，只是新。

　　在我看来，现在的货币政策必须同时应对三个挑战，应对三件事情，因此各种政策用得比较新。

　　第一件事，想方设法切实降低实体经济的融资成本。中国经济的国民储蓄率非常之高，有人说50%，有人说45%，非常高，至少是美国国民储蓄率的3倍，或者2倍以上。

　　但实体经济的融资成本如果按债券市场或银行贷款来算，至少比美国企业高出50%，银行贷款利率接近6%，债券发利息，一般债券总得6%、7%，都非常高。这对经济转型升级是不利的，所以最近央行的一系列动作是降息。

　　第二件事，融资结构正在发生巨变。讲了多年要增加直接融资的比重，现在终于开始出现非常好的苗头，这里指的并不是股市。

　　股市融资的量占到整体社会融资总量即便在美国也不是很高。过去一年，中国经济通过股市融资量大概占到社会融资量的5%，再高也高不到哪去。

　　实际上，股市是一个成熟企业展示自己的场所，是一个重要反映企业信息、提升公司治理的重要机制。现在债券市场发展非常快，公司债、企业债现在余额，加上地方政府的各种债应该接近世界第二大的规模。

　　所以债权融资的规模风起云涌，如果这个趋势继续发展的话，估计能够在四五年就超过银行贷款。与此相关的地方政府融资也在改变，财政部今年宣布大概有1万～2万亿元规模的地方债发行放出来。

　　这件事跟货币政策太有关系了，因为债券市场一发展，地方政府发债客观上取代了地方政府去银行借钱的量。

　　债券市场一发展，部分取代了银行贷款，实际上M2是收缩性的。在这个背景下应该看到货币政策必须适当放宽，因为商业银行创造货币的机制要逐步减少，所以我认为最近存款准备金率下降是对冲直接融资上升，否则货币存量短期内就不够。

　　第三件事，现在全球范围内总的说来处在一个流动性收缩的过程中。美联储今年9月份加息还是明年加息先搁一边，但早晚得加息，市场上已得到这个信号。当国际上流动性收缩，我国货币供给跟不上的话，经济会受到一定负面冲击。

　　为此，央行适当增加流动性，但如果做得不合适，国际市场上会觉得中国实际利率下降，投资回报率下降，资本外逃。资金如果外逃的话，对外开放的进程势必会受到影响。

　　上述三件事加在一块导致货币政策会变得非常复杂、谨慎，也只能看一步做一步。因此，不要简单地把货币政策归结为“央妈”要救市，货币政策正迎接新挑战。

　　(作者为清华大学经济管理学院教授，本文据其演讲整理，有删节)