中国社科院金融所研究员、广发证券首席经济学家刘煜辉对中国证券报记者表示，货币金融政策为经济和市场风险兜底是“新常态”政策核心之一。新一轮信贷扩张和地产复苏概率不大。从逻辑上讲，下调存款准备金率的时间窗口可能打开。未来价格特别是地产价格的下行逼迫货币政策不断发力，后续货币政策大概率的路径是：量化降准以引导巿场利率下行，然后再官方降息予以追认。

　　存量改造或现大手笔

　　中国证券报：如何理解“新常态”下的货币政策取向？

　　刘煜辉：当前总需求下行速度在加快，这在数据上表现得很明显，特别是代表实物交易的一些硬数据持续疲软，如挖掘机、重卡、铁路货运、发电、黑色金属价格。同时，信用萎缩明显。前10个月，社会融资规模同比减少1.27万亿元。价格下行压力大，大宗商品价格和工业品出厂价格长时间通缩且在加剧，反映了企业去库存过程遥遥无期。

　　我们一直判断，中国经济目前可能处于地产周期(长周期)和债务周期(中周期)顶部叠加。

　　政策层面确立了“新常态”。“新常态”的核心有两个：一是接受经济会逐步下行的事实，这意味着对“潜在增长中枢下行”规律的尊重和服从；二是准备一整套货币金融财政机制对经济和市场风险的兜底，守住市场不发生系统性风险的底线，从而为改革赢得时间。

　　当下所有着力于需求端的政策感觉上都只是对经济下行的一种“事后”追认。这种感觉与之前的“刺激”存在微妙差异。简单地讲，以前是怕经济下行而不让它下行，而当下是经济一定会下行，只不过想办法给个“缓冲垫”，别摔坏了。

　　我们可能应该在这个意境下理解“新常态”下的宏观政策，不要简单地对应为“刺激”。

　　从中央全面深化改革领导小组确定的几项工作看，未来国企部门和地方政府被预算掐死，没有空间；银行的扩张欲望早就收敛了，非标增量几乎处于停滞状态，批发业务呈收缩态势，资源开始向零售业务倾斜，新一轮信贷扩张和地产复苏概率不大，信贷和货币量将延续减速趋势。

　　从最近发布的一系列政策看，存量经济调整进入实质性操作阶段并会贯穿明年全年。在新框架下，地方增量被预算严格掐住，没有空间，增量和存量中公益性的部分将直接转化为中央信用，其他非公益性的推向市场(PPP)、私有化和混合制。

　　风险兜住的机制经过最近一年多应该实验和准备得差不多了，尽管依然会影影绰绰，让市场忐忑地猜，但它确实真实存在。明年存量改造可能是前所未有的大手笔。例如，金融企业坏账核销的门槛可能大幅降低、PSL抵押条件放松、推出特别债券或其变种来转化公益性债务。总之，金融救援、存量债务清理和地方预算锁紧等一套东西会一起上。利率趋势性下行将是大概率事件。

　　已进入降息通道

　　中国证券报：目前是否已进入降息周期？

　　刘煜辉：6月在事实上已进入降息通道，量化操作不仅仅是量，还融入了价格的引导。例如，6月央行对国家开发银行实施1万亿元的PSL(抵押补充贷款)，利息为4.6%，而同期1年期shibor是5.2%；9月央行对四大国有银行实施5000亿元的MLF(中期借贷便利)，利率为3.5%，而同期3个月shibor是4.5%。此外，7月、9月、10月、11月四次下调14天正回购操作利率，降至3.2%。

　　在某种意义上，未来央行下调基准利率只是属于对市场利率下行的一种事后追认。

　　上周央行开始下调存贷款基准利率，与目前的宏观条件关联。现在的主要矛盾是价格下跌压力快速上升，为此央行只能跟上价格下行的步伐。我们允许和接受总需求下行压力释放，但也要防止经济和投资失速。简单地看，去年10月CPI同比涨幅是3.2%，今年10月是1.6%，低1.6个百分点，但信贷投放名义利率还在7%以上甚至略升，实际利率上升压力凸显。名义利率如果跟不上价格下行节奏，意味着投资会进一步加速萎缩。

　　此次下调贷款基准利率，降低了实体经济中存量债务主体的财务成本，但对增量仍难以形成正向效果。调低贷款基准利率是银行对实体经济让利，预计下一步是央行对银行让利，否则单边降息导致银行息差收窄后，惜贷情绪可能有增无减，不大可能改变投资和产出加速放缓的局面。从逻辑上讲，降准时间窗口可能打开。

　　未来价格特别是地产价格下行将逼迫货币政策不断发力。后续货币政策大概率的路径是，量化降准以引导巿场利率下行，然后再官方降息予以追认。这是一种缓慢释放风险、减杠杆的节奏。