如果经济结构改革缺位，仅依靠货币宽松引领的市场上涨最终只会是昙花一现。

　　市场上有观点认为利率高抑制了股价，利率高是阻碍牛市的根本原因，其背后的逻辑是公司财务教科书里的股息折现模型（DDM）。根据该模型，股票估值是以适当的折现率将未来派发股息折算的现值，而无风险收益率是折现率的重要组成部分，也是其他利率的重要参考标准。无风险收益率越低，股市的估值就会越高，对股市就是利好。于是，就有了利率下降则股市形成牛市一说。

　　但事实并非如此，在绝大多数时刻，股市表现与无风险收益率表现是正相关的，相关系数达到67%。我们似乎更应该希望利率维持高位或者向上而不是相反。

　　为何如此？从大类资产配置的角度看，股市属于风险资产，合理的配置时期是经济复苏转向经济繁荣阶段。而国债属于避险资产，合理的配置时期是从经济滞胀转向经济衰退阶段。经济上行时无论是实体经济还是股市，赚钱的投资机会遍地开花，但10年期国债只能提供偏低的固定收益，是不会受投资者待见的。反之，经济下行时无论是实体经济还是股市，想不亏钱都难，但10年期国债此时却能提供十分稳定的固定收益，是会被投资者追捧的。

　　当然，股票和利率也并非所有时刻都对立。一方面，无论是当经济坠入滞胀或是陷入资本外逃，央行均不得不被动收紧银根或加息，导致企业和银行间层面的流动性出现双紧，形成“股债双杀”的局面。

　　比如2008年上半年，尽管全球经济已显露疲态，但中国经济仍未摆脱高通胀困境，直到2008年6月前，央行还在上调存款准备金率。货币收紧对本身已疲弱不堪的实体经济带来致命打击，企业盈利大幅下滑。货币收紧同样也抽走了银行间市场流动性，尽管经济下行风险加剧，但国债也未能幸免于难。

　　另一方面，当经济遇到超级宽松的货币政策，企业和银行间层面的流动性会出现双松。在流动性的助推下，股债的跷跷板效应将会打破，形成“股债双牛”的局面。比如今年二季度，央行开始通过信贷支持再贷款或PSL以通过定向宽松的形式为实体经济输血。央行货币放松助力稳增长，对实体经济盈利和投资者信心形成明显支撑。货币端放松的同时也盘活了银行间市场的流动性。

　　DDM模型错了吗？DDM分母中选用的折现率是无风险收益率加上风险溢价。当经济上行时，无风险收益率虽然向上，但风险溢价是大幅压缩的。反之，当经济向下走，无风险收益率虽然向下，但风险溢价是大幅提高的。

　　现在转向投资者都关心的问题，降低融资成本或降低长端无风险收益率就会有股票牛市吗？这需要从辩证的角度来看，根据央行2014年二季度货币政策执行报告，企业融资难的根本原因是企业债务率高、投资率降幅远低于储蓄率的降幅以及股权融资市场不发达所致。

　　从短期看，如果降低融资成本是通过控制企业债务、降低投资率来完成，会导致经济增速进一步放缓，信用风险暴露。如果降低融资成本是通过股权融资加快来完成，可能会导致IPO加快和市场抽血。很难想象他们能和股市上涨联系在一起。

　　从中长期看，如果债务能够得到控制，投资率下降降低了融资成本，并且辅之以结构性改革为经济转型和新经济发展创造了空间，市场或许会长牛，但长期逻辑不宜短期化。

　　通过清理融资链条盘根错节，化解企业融资难从逻辑上是不成立的。企业债务、投资率高企和储蓄率拐点是全社会融资成本被推高的本质原因，其结果是其他市场化部门融资需求被不断挤出。而非标和融资链条盘根错节只是这种挤出效应下的表现形式罢了。

　　短期内央行也可以继续通过货币宽松来压低融资成本刺激经济复苏，但货币宽松存在可能性边界，若中国经济深层次矛盾没有解决，债务和潜在通胀压力将会是货币宽松的天花板。更高的企业债务和投资率意味着未来更加失衡的经济结构，当下宽松激化的潜在通胀压力意味着未来更紧的货币政策。如果经济结构改革缺位，仅依靠货币宽松引领的市场上涨最终也只会是昙花一现。经济学家 管清友