7月份金融信贷数据疲软，是需求因素还是供给因素并不重要，实际上也分不太清。是银行偏好收敛、供给限制，还是需求萎缩？三者可能都有，但需求内生萎缩的力量可能越来越强。因为目前银行信用配额并不紧张，7月票据融资再次大幅上升1726亿元，意味着银行仍在使用票据冲规模，而票据直贴利率下降和企业短期贷款大幅下跌，都说明实体经济融资需求不足。

　　名义利率可能见顶

　　这与上半年度经济数据的状态是一致的，表明总需求下行。上半年虽然软数据(GDP、工业、固定资产投资)开始反弹，但硬数据(铁路货运、发电、黑色金属价等)继续疲软，说明以基建投资增长和出口回暖为主要驱动力的短暂复苏并不足以抵消房地产投资放缓带来的影响。房地产下行周期难以改变，这一调整可能要持续2-3年。

　　然而，未来利率和融资成本能否下行？从中线的角度看，个人判断趋于乐观，因为宏观政策的框架可能正在转换。

　　金融稳定在多维的中国货币政策目标中的重要性正显著上升。近一年来，央行在资产业务推出了一系列货币工具的创新，通过SLO+SLF构建短端利率走廊，最近又推出PSL试图打造中长端政策利率指引。一旦未来发生流动性紧缩导致的风险内溢，这套机制可以果断向那些具有系统重要性的机构提供流动性支持，并在系统性风险出现时对整个金融市场提供窗口指导和注入流动性。

　　财政赤字货币化越来越明确。下半年预算财政开支心有余而力不足(上半年的财政收支差额处于10年来同期最低水平。按照全年1.35万亿元的财政预算赤字，下半年的财政净支出将低于去年同期)，加之财政部未来两年要承担财税改革的重任，特别是央地事权和财权的重大调整，不便于操作，国开行某种程度成为了财政二部，央行为国开行提供PSL融资。

　　金融“新常态”确立

　　与以往财政赤字货币化不同，时下参与的主体在发生转换。过去6年加杠杆的主体是地方政府(地产本质上也是地方政府融资模式的关键一环，因为地产融资最终也转化为地方政府各种收入)，而今年以来加杠杆主体正悄然转移至中央政府及相关主体(所谓开发性金融)。由此带来的结果是不一样的，即中央银行态度迥异。

　　央行对央、地加杠杆的态度是泾渭分明的。我们可以理解，为什么央行只愿意在资产端操作(再贷款、PSL)，而非常谨慎负债端的操作(准备金的释放)？从目前体制讲，一旦流动性掌控权交到了银行手里，就意味着央行失去了对地方杠杆的把控。

　　央行是否已经在扩张，数据上依然是“云山雾罩”。在央行的资产负债表和其他正式报告中，是无法证实的。上半年央行的资产负债表只温和扩张了7.5%，但国开行资产负债表仅二季度就扩张了1.5万亿元。另有几组数据似可作某种佐证：第一，4月M2同比增长较上月1.1个百分点，但一般存款大降6546亿元；第二，其他存款性公司对其他金融性公司负债增加近2万亿元；第三，在商业银行人民币信贷收支表中，包括国开行在内的三家全国性大型银行同业负债增加1.11万亿元。

　　央行与“政策性金融”之间的勾连是怎样进行的，目前仍不清楚(若央行和政策性金融并表，或看得更清楚)。我们只做理论上的推演，时下状态下央行需不需要扩张？

　　如果M2年增速保持在13%的话，一年法定准备金造成的银行间流动性缺口就在2.6万亿-3万亿元，这一数据随基数还会继续上升。按未来投资和储蓄账户的状况，一年通过外汇占款能补充1.5万亿元算相当不错了，理论上讲，剩下的缺口都得靠央行的资产业务来弥补，否则利率就会失控。

　　改变只有两种场景：一是央行负债端操作，即降低法定存款准备金率，以减少法定准备金上缴所导致的缺口；二是央行进行资产业务操作。央行显然选择了后者。所以我们看到了“定向金融”(货币政策的结构化)。如此，信用流向中央政府的机构比例显著上升，流向地方机构的比例会逐步萎缩。

　　未来利率方向最终是由四张表的相互运动方向所决定，即中央政府(广义)、地方政府(广义的概念包括房地产部门)、中央银行和商业银行。如果能进一步确认：中央政府和地方政府的表呈现反向运动，中央银行和商业银行的表呈现反向运动，利率下行就不会再纠结。这样的场景可能是所谓金融的“新常态”，以对应于经济“新常态”。

　　在这套机制运行下，利率上行大体上是有顶(CAP)的。比方说10年期国开债的收益率上行到5.5%以上，政策性金融的融资就可能更多通过PSL或再贷款，金融债发行就会缩量。但在市场出清力量开始释放前，融资成本想要很快下来也不容易。当资本回报率越来越衰弱，资产周转率(货币流通速度)越来越慢，随着时间的推移，整个杠杆将越来越靠央行来维持。

　　经济“新常态”的定位。“新常态”(New Normal)原本来自PIMCO在2008金融危机之后创出的新名词，表示宏观经济从繁荣—衰退周期到正常的恢复过程，即经济转型、再平衡过程。中国经济将从10%高速增长逐步过渡到5%-6%的中速增长的实现过程。目前的7.5%的增速只是一个中间站。这个过程类似于上世纪70-80年代中期的日本经济，上世纪90年代中后期至2005年的韩国经济。

　　我们经历的经济“新常态”可能是一个“慢撒气”的过程：不会靠强力挤压(紧缩政策或周期性的市场力量集中释放)，而靠未来财政和制度建设(国家治理的现代化)所产生的内生收敛。

　　因此，名义利率可能基本是见顶，当然未来下行速度可能未见得很快。但政策的趋向还是非常清晰的。宽松政策会延续，央行和中央的资产负债表趋势倾向扩张概率大，资金供给方向向上，资金需求会逐渐产生内生收敛的效果；中线地产周期向下，意味着通胀难变“真老虎”，宏观政策顾忌不多；利率向下的力量可能在中线呈逐步聚集的态势。

　　资本市场脱离危险区

　　从未来宏观经济状态的演变分析，中国资本市场走势趋向乐观的概率正在上升。

　　股票市场有可能经历“阴阳”两界的估值切换，有点类似于欧洲2012-2013年场景。2012年7月，德拉吉“不惜一切代价保卫欧元区”，以欧洲央行无限印钞权为保证，遏制了国债收益率这一风险传导链条核心的上升趋势，从而成为欧债危机的转折点，并开启了欧洲股市持续至今的大幅上升。

　　我们把这种变化称之为“估值频道的切换”。未来市场演化，经济指标可能只是辅料，房地产下行周期是长时间概念或会逐步被市场所接受，对经济数据强弱的敏感度可能会逐步钝化。因此，投资策略或许需要与经济指标脱敏。

　　未来相当长一段时间，股票指数方向的关键决定力量是对系统性风险预期的变化，而非经济指标强弱。央行货币政策给出了一个影影绰绰的方向，投资者逐步认识到央行愿意开始走上前台扮演最终贷款人的角色。由于货币宽松(央行扩表)+(中央)政府负债，经济的尾部风险有可能被封杀，而央行(包括政策性金融)有足够的政策灵活度和实施空间，想要随时扩张资产负债表并不存在太多的技术困难。只要能顺利承接，对市场的冲击就会大大降低。不确定性的降低就会转化为市场上涨的动能。因此，今年A股指数未必能涨多高，但有可能是脱离危险区的一年。(刘煜辉 广发证券首席经济学家，中国社会科学院教授)