本轮全球经济复苏力度比较弱，这意味着产出缺口闭合的速度比以往要慢。因此，本轮经济周期可能比历史均值要长。这同样也意味着全球央行需要维持更久的低利率。除非全球央行有大幅加息动作，任何短期市场修正都应视为风险资产的买进机会。

　　美欧股市7月创下历史新高后大幅回档，标普500指数自7月24日高点下跌了4%，表现一向不逊于美股的德国指数由万点以上快速修正到9000点附近，让今年以来看好欧洲的投资人措手不及。这究竟是全球股市的短期修正还是泡沫崩溃大跌的前兆？

　　华尔街人士连日痛批美联储的量化宽松政策，认为资产泡沫都源自这项政策，可统称为“美联储泡沫”。他们警告，若美联储泡沫难以萎缩，只有走向破灭一途。曾准确预测2008年全球金融海啸的印度央行总裁亦警告，资产价格飙涨使全球金融愈来愈不稳定，市场有再次崩溃之虞。甚至有人提出大数据来证明，“泡沫”一词，今年被媒体提起的次数若换算年率高达7900次，而2007年全球金融风暴前夕被提起6850次；1999年网路泡沫崩溃前被提起6800次。这些评说，指近两年全球股市“非理性繁荣”的潜在风险。

　　今年美、欧、日等发达经济体带动全球经济成长的力道远不如预期。6月上旬，世界银行将今年全球经济成长预测由3.2%下修为2.8%；7月下旬，国际货币基金组织(IMF)亦将全年经济成长预测由3.7%下修至3.4%，其中发达国家下修0.4个百分点，新兴国家下修0.2个百分点。这与全球股市迭创新高有明显落差。与此同时，美联储量化宽松政策退场，提前升息传言不断；葡萄牙银行危机，阿根廷债务违约接踵而来，中东地区冲突愈演愈烈，中东情势危及全球石油供给，更有俄罗斯与乌克兰的冲突，地缘政治风险对全球股市埋下了难以预期的变数。

　　迄今，本轮美股牛市持续时间和上涨幅度都超过了1945年以来的历史均值。2009年3月，在奥巴马政府推出大规模刺激计划后，美股迎来了长达5.3年之久的超级牛市。截至7月24日，标普500指数上涨幅度达194%。而1945年以来美股历次牛市周期平均持续为4.9年，涨幅平均162%。但本轮美国经济上行幅度却弱于以往历史周期。伴随着本轮美股牛市的经济复苏周期始于2009年三季度，经济周期低点晚于股市低点3个月左右。截至目前，美国经济上行周期也持续了5年，比1930年以来经济上行周期均值的59个月略长。

　　但笔者并不认为在经历了长周期的上涨之后，美股会急转直下。本轮牛市之前，美股自2007年10月持续下跌至2009年3月，标普500跌幅达57%，超过32%的历史均值，是二战之后美股最惨烈的下跌。相应地， 标普500需要回涨175%才能恢复至危机前的点位。从这个角度看，持续5年、高达194%的涨幅并不算十分离谱。历史上，1949年、1974年和1987年三次周期均持续6年以上；1949年、1982年和1987年三次牛市涨幅超过两倍。

　　眼下，标普500收益约为5.7%，仍大大高于10年期债券利率，还能吸引资金流入股市。但需警示的是，低利率是高风险溢价的根本，实际利率越低，均衡的风险溢价越高。目前，美股的风险溢价并没有显著超出均衡水准。 美股企业二季度盈利增速再超预期，已公布季报的标普500成份股中有73%的企业盈利增速超过此前预期，64%的公司销售收入超过预期。10个主要行业分类中有9个行业盈利增速较6月底上调，其中医疗行业盈利增速居首。整体Q2标普500的盈利增速由Q1的2.1%上升至8.4%， 高于此前预期的6.8%。美国经济向上周期仍在持续，这有利于未来企业销售增长和盈利提升。

　　1987年和2002年的两轮经济和股市上行周期比均值要长，其中1987年美国储贷危机后的股市涨幅更是高达582%，根本原因在于危机和衰退过后，高度宽松货币政策的持续推升了股市繁荣，这两轮货币宽松周期最终导致催生了股市泡沫。本轮美国经济周期的特点是趋势向上，但回升力度缓慢。低速增长意味着美联储需要维持更久低利率的刺激，宽松的利率环境短期并不会快速扭转。不过，在长时间持续上涨后，美股市场也出现了交易量下降、波动率偏低的现象。在累计涨幅巨大、估值逐步偏离长期均值水平以及加息逐步临近的背景下，未来美股上升的空间不太可能像前期一样巨大，需要警示随时可能出现的调整。

　　虽然从长周期来看，美联储加息并不能扭转美股的牛市行情，但加息初期股市调整在所难免。若美国经济或通胀超预期上行，任何宏观资料上的“好消息”都可能推高加息概率，反而变成对美股的“坏消息”。今年9、10月美联储向外界沟通长期低利率策略的方式将非常关键。如美联储通过各种沟通策略让市场平稳度过了9、10月的货币会议，那么持续过久的低利率承诺也可能助长股市的泡沫化，风险不可不防。

　　另一方面，中东、俄罗斯与乌克兰局势紧张升级等地缘政治风险都可能导致避险情绪上升。今年11月，美国国会中期选举将更换众议院全部席位和参议院三分之一席位，这可能重新将两党预算之争引入公众视线，须知明年3月美国将再次达到债务上限。

　　由于经济去杠杆和人口老龄化，本轮全球经济复苏力度相对较弱，这意味着产出缺口闭合的速度比以往要慢。因此，本轮经济周期可能将比历史上周期持续时间的均值要长。同样，本轮经济复苏较低的增速意味着全球央行需要维持更久的低利率。对固定收益产品，低收益已无法覆盖未来通胀带来的购买力贬值风险——美国十年期公债利率由上世纪80年代的10%一路下滑至目前的2%。因此，在笔者看来，除非全球央行有大幅加息动作，任何短期市场修正都应视为风险资产的买进机会。