央行9月7日数据显示，8月末中国官方外汇储备3.56万亿美元，较上月减少939亿美元，外储余额连续四个月下降。这是自“8·11”汇改以来，首次公布外储数据。在机构人士看来，短期内外储减少在意料之中，这是汇改必须付出的“成本”。

　　《第一财经日报》记者采访了解到，一种观点认为外储减少并非坏事，中国当顺势降储；但也有观点认为，央行持续干预汇率，外汇储备减少速度过快，恐怕会造成国内流动性承压。在国内经济下行的压力下，进一步降息、降准仍有空间，积极的财政政策也可发挥作用。有专家建议，资本大量流出，可以适当加强资本管制。

　　维稳汇率是外储下降原因之一

　　央行官方储备资产报表显示，中国8月末外汇储备3.56万亿美元，7月末外汇储备3.65万亿美元。这已经是外储连续4个月负增长。

　　中央财经大学金融学院院长张礼卿告诉《第一财经日报》，外汇储备下降最直接的原因是央行为了稳定人民币汇率，而通过外汇储备对汇市进行干预。

　　法国兴业银行估计，中国8月份抛售了1500亿美元。德意志银行经济学家张智威认为中国动用了900亿美元捍卫人民币汇率水平。

　　招商证券首席宏观分析师谢亚轩9月7日表示，从8月11日完善中间价报价机制改革以来，汇市仍处于“磨合期”，因此外储出现较大幅度的下降是在预期之内。

　　在接受《第一财经日报》采访时，对外经济贸易大学校长助理兼研究生院常务副院长丁志杰表示，外汇储备的下降，一方面缘于人民币前期的贬值，以及8月份的一次性贬值带来的贬值预期，另一方面中国国内的利率下降也是一个重要的因素。多种因素造成国内的套利资本由过去的流入变成流出，中国的机构、企业和个人持有美元外汇的意愿增强，这是一种被动的流出。

　　民生证券宏观分析师张瑜称，一篮子货币对美元贬值造成的外储在一定程度上的缩水，也是其中的原因之一。

　　谢亚轩认为，未来一段时间仍处于汇改“磨合期”，9月美联储如果如期加息，仍会对市场产生冲击，外汇储备仍可能会面临下降，但现在外汇储备流失的局面并不严峻，远不及1998年亚洲金融危机时期。预计8月外汇占款负增长规模较大，将下降1000亿～1500亿美元。

　　张瑜认为，为切断资本外流与国内市场的负反馈循环，短期内央行仍将继续干预托底，预计即期汇率底线在6.5～6.6左右，即将贬值幅度控制在5%，如果跌破这个缓冲带，可能会引发系统性的资本外流风险。“8·28国务院会议上也一再强调防控系统性风险，因此央行不得不顾虑这个底线。”

　　中国外储能否“顶住”？

　　不过，有投资者担心短期的资本大量集中流出，中国的外汇储备顶得住吗，会不会造成流动性的枯竭？

　　在丁志杰看来，“外储减少不是坏事，减减更健康，中国应当顺势降储。”

　　2008年末中国对外净债权1.5万亿美元，今年一季度1.4万亿美元，这期间外汇储备增加了1.8万亿美元。2014年，国务院总理李克强曾两次公开提出，中国巨额外汇储备是沉重的负担。

　　“我国外汇储备里超过一半是流进来的钱，是负债形成的。中国外储投资收益不到3%，而流入中国的资金在境内的投资收益超过10%，中国是倒贴的方式输出储蓄。”丁志杰告诉本报记者。丁志杰曾在报告中测算，2008～2012年国际收益累计净亏损超过7000亿美元。

　　本报记者采访的多名分析人士认为，当下的外储下降主要是藏汇于民，而且中国的外储足够充裕。并且人民币汇率趋势性贬值的预期并不存在，市场无需恐慌。

　　“‘肉烂在锅里’而已，外汇资产从由央行集中持有转至‘藏汇于民’，无需恐慌。”谢亚轩表示，现在愿意增持对外资产的主要是国内企业、私人部门等，这样理论上他们将来才有可能减少外汇资产，会成为外汇资产的买方。与此同时，在他看来，当恐慌的情绪缓释，内外不确定性下降，人民币汇率持续性贬值的预期可能会出现扭转，未来人民币汇率波动加大，但是不代表一定出现贬值的趋势。

　　张瑜认为，中国目前外汇储备“弹药”充足，短期在人民币较强的贬值预期下耗费一些成本是必然的，如果央行眼下不干预汇率市场，一旦形成趋势性的贬值预期，后续在套利资金的冲击下维稳成本将会更高；但待长期汇率校正完成后，央行干预会退出。因此外储的耗费是必要的。

　　不过，张礼卿对《第一财经日报》记者说，外储现在来看比较充分，但如果一个月走掉900亿美元，一年就有上万亿美元，现在能够直接使用的是流动性比较强的储备资产，真正可用的不见得有那么多，需要根据外储下降的速度、可用性进行综合考虑。

　　美银美林上周四的报告预计，如果2010年以来流入中国的资金全部流出，规模可能达到4000亿美元，如果2008年以来流入中国的资金全部流出，规模可能达到7000亿美元。

　　或加强资本管制？

　　在丁志杰看来，未来货币政策仍有很大空间。“外储下降越多、越快，降准的频率就会越快，降息的空间也会加大。”他强调，这种情况下下调存款准备金，并不代表货币政策放松，而更可能是中性的、稳健的。除此以外，丁志杰还表示，可以通过开辟国内渠道投放基础货币，如短期流动性调节工具，常备借贷便利(SLF)，央行在公开市场购买国债等。

　　张礼卿也对本报记者说，当下中国经济下行压力很大，全球来看，中国的货币政策还是最紧的，货币政策还是有很大的空间，降息、降准有客观必要性。但与此同时，这一政策的直接后果是导致资本流出增加，特别是美联储加息之后，可能性增大，将引起货币贬值，如果央行不进行干预，那么货币贬值和资本流出将交替发生。

　　眼下央行陷入一种两难的境地：如果维稳汇率，外汇储备减少，会导致国内流动性降低；如果放任人民币弹性波动，那么就可能会发生贬值，导致资本大量外流。种种迹象表明，央行或许正通过加强资本管制来平衡这两者的矛盾。

　　“一切都是为了保汇改。”某地级市外汇管理局分局人士告诉《第一财经日报》记者，现阶段对跨境资本的流入流出监控是外管局工作的重点，如有发现资金流出异常，会现场进行调研，并对个别大型企业进行约谈。

　　中信建投宏观债券研究分析师黄文涛日前发布报告称，8月11日汇改以来，香港人民币同业拆借利率持续快速上升，这或许与境内外人民币的套利有关。但是8月25日之后，尽管境内外人民币的价差实质上仍然较大，9月4日甚至再次创下新高，但同业拆借利率反而下降。在他看来，央行或许加强了资本管制，以此短期维稳在岸人民币汇率，资本外流得到抑制。

　　在这一情况下，张礼卿认为，加强资本流出的管制是唯一途径。“现在第一优先考虑是国内稳增长的需要，我们可用的手段有更加宽松的货币政策，以及更加积极的财政政策，汇率方面也有一些空间，适当贬值还是可以的，但为了避免趋势性贬值，可以加强资本流出的管制。”他说。

　　张礼卿还建议，中国需要放缓资本项下开放的速度，一些没有开放的领域，不要着急开放。“放开之后，再重新加强管制，成本更高，对市场冲击更大。”

　　此前，央行下发《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》，要求对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金，准备金率暂定为20%。金融机构在央行的外汇风险准备金冻结期为1年，利率暂定为零。这被认为是一种加强宏观审慎管理的手段，加大了远期售汇的成本，打压跨境套汇和抑制人民币贬值预期。

　　在丁志杰看来，这些都是临时性的措施，本意是为了防止大量资本无序流出，避免造成恐慌、踩踏，而并不是要阻碍资本流出。想要对跨境资本有序地疏导，仍需要资本项目开放。

　　9月6日，外管局网站发布消息，跨国公司的成员企业借用外债实行比例自律。这被视为是放松外汇管制的一项重要举措。

　　“对跨国公司的负债实行比例管理，是一个方向。但解决中国的外储问题，要在资产端下功夫，而不是负债端。因为在中国的对外资产和负债表上，资产端扭曲更大，主要就是外汇储备。我们在海外的真金白银实际资产很少。”丁志杰告诉本报记者，要加快资本项目可兑换改革，尤其在中国对外资产端进行优化，让机构、企业和个人取代国家成为中国对外资产持有的主体，才能使得中国央行摆脱外汇储备的重荷，恢复货币政策自主性和有效性。