S集团地处东北“煤城”，产业横跨煤炭、能源化工、热电联产、林业造纸等，历史悠久、规模庞大，是传统的资源产业国有企业。然而，随着2014年以来煤炭及油气价格下滑，盈利能力大幅下降、煤炭资源逐渐枯竭令企业转型升级迫在眉睫。

　　“面对经济疲弱、主要经营产品销售量价齐跌等不利局面，集团公司的经营发展面临前所未有的挑战。”S集团相关人士表示，今年煤、油等产品价格继续下滑，对资源衰竭型矿区而言，转产转型是生存和发展的必由之路。该集团是比较早进行转型尝试的企业，在资源价格行情高的时候，已经利用充裕的资金开始进入一些深加工以及非煤产业，初步形成了以煤炭综合开发为中心、上下游相关产业为重点、其他产业为辅的同心多元化产业格局。这在一定程度上稀释了单一依赖资源行业的风险，但在全球大宗商品行情普遍低迷、中国经济增速放缓的大环境下，仍然感到了资金的压力。“现在开始积极寻找低成本的融资，探索资产证券化。”

　　据知情人士向记者透露，S集团通过再投资已经开始拓展自身的产业板块，希望通过这种转移延续企业的发展，奠定一定程度的新产业基础。囿于投资规模与跨产业经验、专业人员储备等现实因素，虽然形成了基于原有资源主业的新产业链条，但仍然存在投资周期短、长期效益未显、项目体量有限无法形成规模优势等短板。因此，虽然企业形成了推动资产证券化的思路，并圈定了实施资产证券化的试点板块，但由于IPO门槛较高、周期长，不能解决眼前棘手的问题。借壳上市的话，虽然该集团具备东北老工业基地、国企改革、供给侧改革等概念，但仍然因为盈利一般、行业趋势不看好，被几个A股上市公司大股东拒绝。

　　该人士指出，此前国内能源市场的价格行情好时，资源类企业盈利能力很强，国有企业经营与运行中的问题并不凸显，但随着国内外能源市场价格大幅回落，部分资源类国有企业所面临的困难就凸显出来。老国企的问题在于规模大而盈利能力不强、产业多而不精，虽然进行过公司化改制，但独立法人子公司也存在经营、人事不独立等诸多问题。一旦经济大环境变差，市场竞争能力就更显得不足。即便希望通过资产证券化来扭转不利的局面，但难以获得市场青睐。

　　不仅仅是S集团，实际上，许多资源类国企融资之路也颇为坎坷。由原沈阳矿务局改制而成的沈阳煤业(集团)有限责任公司，是辽宁省最大的煤炭集团，红阳能源为其下属上市公司。早在2006年沈煤集团就红阳能源股权分置改革事项做出声明与承诺：沈煤集团将在未来的一段时间内适时向上市公司注入优质资产。但因国有企业特有的遗留问题，导致改制工作内容多、任务重、耗时长，直至2015年沈煤集团才将旗下改制完成的优质煤炭资产和电力资产注入上市公司红阳能源。业内人士指出，集团仍徘徊于借壳上市或整体IPO，上市公司平台的利用问题始终不如预期。

　　比格达塔(中国)研究院行业研究员常华指出，近年来，受国际大宗商品价格下跌以及实体经济疲弱影响，煤炭价格持续走低。国内大部分煤炭企业经营步履维艰，行业超70%的企业出现亏损。屋漏偏逢连夜雨，银行对煤企贷款情况同样不容乐观。目前对实体经济流动性注入多以定向投放为主，资金侧重扶持中小型创新型企业，银行对煤炭行业放款积极性不高。如何破解资金困局已成为摆在很多煤炭企业面前的一道难题。上市煤企可以通过定向增发、股权质押等多种方式实现融资，为企业在逆境中争取到一定的主动权。但对于更多的非上市企业而言，除了等待重组、变卖资产外，似乎没有生路可寻。

　　混改之难 建立容错机制

　　除了市场因素，在国企改革中人的因素更为重要。

　　“与资本市场对接，不仅仅是一个融资的问题，更关键的是我们希望引入外部股东、对内部形成一定的压力和制衡，也可以集思广益把企业搞活搞好。但现在面临的一个很重要的问题是，如何处理改革与国有资产流失的关系。”S集团这位人士表示，“资源价格好的时候，用大笔投资进入一些相关行业。那时候资产价格普遍比较高，但现在价格泡沫消失了。虽然我们也希望引入一些社会资本进行混改或进入资本市场，但我们想坚持资产泡沫时的国资投入价值，而社会资本进来后要求以资产价格低谷时的价值标准评估，这就产生了难以调和的分歧。”

　　“目前国企在改革上存在的求稳怕错、怕被追责的现象要尽快改变。”国务院国资委原副主任黄淑和两会期间接受中国了证券报记者专访时曾指出，现在国企改革已进入深水区，这是一个配套性、互相关联性很强的改革。在这种前提下，要建立容错机制，要营造敢为人先、宽容失败的良好氛围，要激发改革的积极性、主动性和创造性。

　　实际上，东北三省在推进国企改革方面态度是较积极的。在今年三省的两会政府工作报告中，辽宁省提出，推进国企(集团)整体上市，推进员工持股计划；组建省水资源管理集团、省城乡建设集团等一批企业集团，资不抵债、扭亏无望、员工较多的企业兼并重组。吉林省提出，实行国有企业功能界定分类、布局和结构调整，完善配套政策，先在农业、林业、旅游等领域组建国有资本投资运营公司。黑龙江省提出，大力发展混合所有制经济，推动省内大型国有企业和科研院所对接《中国制造2025》细分的23个行业，确定在17个技术优势行业靠混合所有制改革、与资本市场对接等措施，加快发展。

　　“国企，特别是东北的国企，在决策机制和效率上仍较落后。国企负责人在推动企业混改过程中，思路会稍显保守，特别是在可能触及国有资产流失红线方面，一些领导束手束脚，不愿作为。”香颂资本执行董事沈萌指出，因为决策踌躇不前，不仅可能丧失改革发展的难得机遇，还可能会导致存量资产贬值。

　　中国企业改革与发展研究会副会长周放生表示，东北三省企业当前的困难程度不亚于上一轮国企脱困的时期。现在政府的财力雄厚、资源更多，这是比上一轮国企脱困更有利的条件，但许多人改革的精神状态却远不如当年。普遍存在免责心态，明哲保身，但求无过，多一事不如少一事，不敢作为、不想作为、不能作为的思想较为普遍，改革动力严重不足。这是最令人担忧的。

　　周放生指出，改革中要正确认识国有资产流失，改革过程必然会产生流失。在改革过程中规范运作可以防止大的流失，大的流失可以防止，小的流失永远有，这是改革成本，不改革会造成更大的流失。他认为，东北三省国企的问题，靠政府以及央企加大投入并不能解决问题，关键还是在于国企改革。应建立“容错制度”，鼓励在改革中创新、突破、试错。要明确只要在改革试错过程中个人没有贪腐行为，一律免责。国企改革更需要思想解放，给予更大的政策空间甚至比给钱更重要、更起作用。在推进混合所有制改革过程中，应加大骨干员工持股力度，推行分红权改革，推进投资项目团队入股、科技人员科技成果转股。资本重组过程中，关键是寻找到适合参与产业重组的企业家。

　　发展之路 以资本为纽带

　　平安证券提供的数据显示，东北国有企业的布局以传统制造业为主，工业企业中国有企业的占比极高。截至2013年三省国有资产总额大概3万亿左右，黑龙江、吉林和辽宁各自在工业企业中的国有资产占比分别达到64.7%、54.1%和45.8%，较沿海发达省份，资产总量和国企占比的情况差异较大。盈利能力方面，2011年到2014年的平均数据显示，东北国有企业的净资产收益率为3.03%，在全国六个区域中垫底，远低于华北地区的6.15%和华东地区的5.68%。东北国有企业总资产报酬率为3.40%，低于其他各个区域。

　　针对国企所面临的困境，今年以来，相关部门出台了一系列稳增长、促改革的措施。今年2月16日，八部委发布《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，强调支持符合条件的工业企业集团设立财务公司，探索开展企业集团财务公司延伸产业链金融服务试点等举措。

　　3月2日国家发改委披露了2016年新一轮东北振兴的六大工作安排，提出将支持东北地区深化国资国企改革。研究支持东北地区等老工业基地产业转型升级的指导意见，支持产业转型升级示范区和示范园区建设，落实培育东北地区新兴产业三年行动计划，加快设立东北振兴产业投资基金。

　　中国企业研究院首席研究员李锦表示，东北的困难实际上就是国企的困难。东北企业受计划经济影响较深，把东北地区的国企推向国资改革的实验台，将成为再次振兴东北的新契机。尽管很多政策不断出台，但一些政策可能会面临开花了却不能结果的问题，政府需加快完善政策的配套实施细则，同时继续加大扶持力度，将改革引入纵深。东北国企改革首先是自身转型升级，关掉产能过剩的企业，加快发展新兴产业和有发展前途的企业。在这个过程中，要解决两个问题，即“钱从哪里来，人到哪里去”问题。尽快建立各种专项基金，多措并举做好职工安置。在转型升级过程中应以资本为纽带，加快资产证券化和股权多元化的步伐，探索实施债转股。

　　沈萌认为，解决东北地区资源类老国企融资难题有以下几个路径可以考虑：一是资源类国企改革转型不要盲目，要基于现有的产业基础，以提高科技含量尽可能延长原有产业基础的生命周期。二是充分利用社会资本，特别是智力资本。三是建议大型国企集团依托现有财务会计系统建立财务公司，实现集团内部产业-金融-商业的立体化结构，以金融-商业推动产业板块的发展。组建集团财务公司，对内可承接集团各成员单位的资金储蓄、借贷、调配以及整体进行集团外融资的统筹安排，可根据银监会对集团财务公司的监管要求、独立发行债券等金融工具。组建集团财务公司登记注册地可选在上海自贸区，利用自贸区金融便利政策进行境外低成本融资。四是依托现有采购销售系统组建集团商事公司，可以以最低限度的结构调整，将集团采购销售系统转化为独立子公司，减少采购销售中的潜在寻租空间，优化集团内各生产单位的内外贸易环节，并以“微利分享”模式提高集团内各成员单位的商业化程度，以规模化综合贸易形成市场优势，有利于集中通过金融或商品市场规避价格波动风险。五是通过集团内各成员单位的交叉持股，变上下级控股结构为长期稳定的利益共生体，以集团内部形成的混合所有制股权结构减少总部一股独大的决策风险，进而以参股而非控股的方式衍生。结合集团外的配套企业，可以不断将长期稳定的利益共生体网络向外扩张，不仅可以保护整体产业链的就业稳定，同时也可以增强集团抵御市场波动风险的能力。六是可以利用私募公司债、可转换私募债等工具，运用集团旗下运转良好的子公司进行信用评级并发行公司债，或是改制后开展股票型证券化，融资成本将进一步降低。七是应建立现代化融资体系，完善融资预警机制，根据发展规划安排未来融资计划，以融资促进产业转型升级提升竞争力、增厚盈利能力，从根本上防范债务违约问题。

　　新一轮国企改革起航，身处东北的资源类国企如何通过改革焕发新生，已成为东北地区稳增长的重要课题。然而，多数东北资源类国企一方面存在历史包袱沉重、人才流失等问题；另一方面，融资难、混改难等问题也成为这类企业转型升级过程中的拦路虎。

　　接受中国证券报记者采访的专家指出，东北资源类国企转型升级要建立多元化的产业格局，以资本为纽带大力推动混改、重组，充分运用组建财务公司发行债券、探索债转股等方式拓展融资渠道，建立现代化融资体系。更重要的是应建立容错机制，鼓励国企创新、突破、试错。