中国资本市场的发展可分为三个阶段：第一个阶段（1990~2000年），中国资本市场初步立规建制、全国统一的监管体系初成；第二阶段（2000~2010年），资本市场市场化发展方向确立、股改完成、证券期货市场全面发展；第三阶段（2010~今），建立和完善多层次资本市场起步、股票发行注册制酝酿、场外市场建设中

　　第三阶段是全面深化改革的10年，在一定程度上说是未知的，令人充满期待。

　　三大现实问题

　　在这个10年里，行政化可能走到尽头，由于市场的发展壮大，投资者队伍的发展，重融资轻投资难以为继，监管转型刻不容缓。同时，市场决定资源配置的地位将在竞争中确立；民营经济将成为市场发展的主体；此外，法律法规的完善要为市场化改革服务。

　　但中国资本市场面临的三方面问题仍不容忽视。

　　一是资本市场发展不足。资本市场相对经济总量规模较小。截至2013年12月31日，中国GDP为56.88万亿元，排名世界第二，但同期A股总市值约为23.76万亿元，股市总市值占GDP比例较低，证券化率明显落后于发达国家。有关资料显示，美国股市市值占ＧＤＰ的比例为130%，日本、韩国、印度等国约为100%，东盟国家则大约为70%－80%。

　　中国债券市场发展也较为落后，截至2013年12月末，中国债券市场总托管量达到29.48万亿元，占GDP比例51.83%，同样与发达国家存在差距。

　　直接融资比例较低。中国目前仍是一个银行主导的金融体系，股市、债市等直接融资市场发展缓慢。近年来，在银行信贷的快速扩张与股市低迷的背景下，中国金融结构的失衡问题愈发突出。有数据显示，以2012年为例，银行业共投放本外币贷款15.76万亿元，约占当期社会融资总量的58%，而直接融资（包括债券、股票与PE等）占比只有17%。

　　服务实体经济功能发挥不足。中国的大、中、小微型企业分别有数千家、数十万家、一千多万家。截至2014年9月，中国主板、中小板、创业板、新三板上市的企业数仅有1450、722、387、1111家。

　　对外开放程度有限。每年中国均有大量企业参与海外并购重组，但很少有国内证券期货经营机构能为其提供服务。

　　二是重融资轻投资。目前，企业融资难、融资成本高成为中国资本市场上的特有现象；而资本市场给予投资者的投资回报低、投资者投资渠道有限亦未得到实质改善；且上市公司分红比例低，上市公司长期不分红情况仍为数不少。

　　三是行政垄断。包括牌照垄断、业务垄断、民营资本进入垄断、交易所市场垄断等问题都有待于在第三个10年内得到解决。

　　中国资本市场存在的上述问题，其本质仍然是行政垄断和竞争不足，问题产生的根源依然是对权力的监督和制约不够。

　　未来改革三大方向

　　目前，中国资本市场走到了一个新的十字路口，竞争下的“市场化”改革将主导其未来10年的发展。其中，多层次资本市场建设、交易所改革、资本市场立法成为改革绕不开的三个重要问题。

　　第一，多层次市场的发展对资本市场的长远发展至关重要。竞争将是未来发展多层次市场的法宝。

　　沪深主板、中小板和创业板的竞争机遇在于，几方继续发展壮大交易所市场，促进上市公司做大做强，为投资者提供良好回报，逐步形成交易所市场适度、有序的竞争局面。

　　对于中小板和创业板、新三板市场，其发展机遇在于，以较低准入条件和更便捷核准为特色，提供转板机制，逐步增加活跃度和流动性，解决大量中小企业融资问题，缓解IPO压力。预计未来3?5年内，挂牌公司可达数千家。

　　特别是对于新三板，证监会已明确表示，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。

　　而对于全国区域性股权市场（四板）、券商柜台市场（五板），则是在清理整顿现有各类交易场所的基础上，鼓励有条件的区域规范发展区域性股权市场，帮助解决更多基础层面企业的融资和改制需求，为高层次市场提供储备，为中国经济提供基础性金融服务。这个市场层次的发展将成为真正解决中小、小微企业融资难的钥匙。

　　第二，全球化形势下的交易所改革。

　　2005年以来，全球共有9次重大的交易所并购事件发生，交易所通过购并做大做强已是一个不争的事实。

　　在中国，以期货交易所为例，可以从五个方面考虑对其进行改革：放开期货交易所之间的竞争，如允许同一个品种在不同交易所上市；对期货交易所实行公司化改革，以公司化经营机制促进交易所提高市场运作效率和监管水平，增强国际竞争力；借鉴国内期货交易所行业发展规律，推动交易所行业的纵向和横向整合，鼓励交易所整合现货和衍生品、前台和后台、场内和场外市场资源；支持国内期货交易所设立境外分支机构，与境外交易所在交叉持股、产品互挂和市场参与者互通等方面开展合作；积极参与亚太地区乃至全球期货交易所的并购和资源整合，逐步构建统一协调、各具特色、合作竞争的亚太地区国际金融中心圈，等等。

　　借鉴国际经验，上述期货交易所市场的改革尝试亦可以延展至证券交易所，目前国内正在探索的大型央企混合所有制改革，或为中国交易所改革提供一个可选方向。

　　第三，资本市场立法，这也是深化资本市场改革的基础和保障。

　　2014年，修改《证券法》和制定《期货法》先后进入程序。其中，《证券法》的修改将以“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”精神为指导。

　　监管部门已提出坚持市场化、法制化、国际化的改革取向。

　　在修法过程中，须正确处理法律的稳定性与变动性，现实性与前瞻性、原则性与可操作性之间的关系。

　　（文/黄运成 中国证监会研究中心研究员 文章仅代表作者个人观点，与其所供职机构无关。《财经国家周刊》记者李欣对本文亦有贡献）