隐藏在信托行业不景气背后的是中国经济增速的放缓。过去十年中拉动经济的主要行业——房地产和基础设施建设面临诸多问题，而信托计划目前主要投资此类资产。由于在流动性方面，信托计划无法与公募基金、银行理财产品抗衡，止损机制缺失，因此被首先提示风险

　　10月14日，保监会下发了《中国保监会关于保险公司投资信托产品风险有关情况的通报》(保监资金(2014)186号，以下简称186号文)，对保险资金投资信托计划业务进行分析和规范。186号文主要是梳理目前业务中可能存在的问题，在强制性规定方面要求较少。通读全文，发行部分问题确实严重。

　　监管的逻辑起点

　　信托行业整顿后，保险资金可投资信托计划始于2006年保监会1号令(《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》)，允许保险资金投资信托公司(当时还叫信托投资公司)投资基础设施项目的信托计划，之后的保监发(2009)43号文《关于保险资金投资基础设施债权投资计划的通知》允许保险资金投资于信托公司发起设立的“投资基础设施债权投资计划”。保监发(2012)91号文《关于保险资金投资有关金融产品的通知》允许保险资金投资于信托公司集合资金信托计划(查询信托产品)。在这个阶段，保监会对保险资金投资信托计划实质上是逐步放松的，基础资产从最开始的基础设施债权扩充到“融资类资产和风险可控的非上市权益类资产”。但在2014年5月保监发(2014)38号文(《关于保险资金投资集合资金信托计划有关事项的通知》)下发，监管层开始注重该类业务的合规管理，再到本次186号文，直视业务风险。

　　从时间点上看，保监会对该类业务的态度基本上和信托行业的声誉风险情况亦步亦趋。2006年到2012年，正是信托业整顿后发展的黄金时期，违约情况少，项目收益高，资产规模增速快，故保监会对这块业务是肯定的、放松的。而自2013年下半年来，信托计划问题频现，传统意义上的“刚性兑付”被打破，保监会开始强调保兑付，并着手组建行业保障基金，这不仅让个人投资者心存疑虑，也让部分机构投资者改变了对信托的看法。这是保监会收紧政策的直接原因。

　　透过直接原因，我们会发现，隐藏在信托行业不景气背后的，是中国经济增速的放缓以及宏观经济风险的积聚：CPI低于预期(7月份2.3%、8月份2.0%、9月份1.60%)、PPI连续为负(7月份-0.9%、8月份-1.20%、9月-1.80%)、PMI难有起色(统计局制造业PMI指数7月51.7、8月51.1、9月51.1，非制造业PMI指数7月54.2、8月54.4、9月54)。从主要价格来看，钢铁价格已经回落至自2003年以来的最低，百城房价指数连续5个月环比下跌，且跌幅扩大。从用电量来看，8月份出现了工业用电量18个月来环比首跌。过去十年中拉动经济的主要行业——房地产和基础设施建设面临诸多问题。而信托计划目前主要是投资此类资产，由于在流动性方面，信托计划无法与公募基金、银行理财产品抗衡，止损机制缺失，因此被首先提示风险。

　　增速问题：增速快是因为基数低

　　186号文认为，保险公司投资信托产品的第一个风险是投资增长速度过快，前两个季度的季度增长率为41.30%和37.70%。我们认为，这种增长速度的根本原因是存量规模本身较小。

　　截至二季度末，投资信托的保险资产仅占保险行业总资产的2.99%。虽然38号文从整体上是在规范保险资金投资信托产品，但从另一个方面看，这却使得保险资金投资信托计划有章可循，刺激了增长。此外，各公司的增长情况也说明了问题。186号文中提到了增速超过400%的6家公司，没有一家是投资余额占比前六的公司。

　　投资集中度：不应仅看信托领域

　　186号文认为，保险公司投资信托产品的第二个风险投资集中度高，包括51%的信托投资集中在房地产和基础设施建设领域，部分保险公司的交易对手集中在某个信托公司。其实，这是由于目前信托公司的资产投资偏重决定的。根据信托行业协会数据，今年上半年，投向房地产和基础设施的占非证券投资集合信托成立规模的38.68%，如果考虑到保险公司之前的对基础设施行业和房地产行业的偏好，51%的比例不能说高。此外，投资信托计划，信托计划只是中间投资品，如果打通来看，其就是投资的基础设施项目、房地产项目，这些项目和保险公司通过其他渠道投资的一样，仅在信托计划中看这些行业的比例，不是特别合理。

　　此外，交易对手问题主要是因为保险公司和信托公司为关联企业，如186号文中提到的建信人寿与建信信托、利安人寿与江苏国信、平安资产与平安信托。其实，目前有的金融机构致力于打造全金融牌照平台，在金融控股集团中，优先考虑关联机构，是很正常的事。这种情况不仅在信保合作中存在，在银信合作、银证合作中也存在。当然，部分保险公司投资单一信托公司的占比逼近甚至超过了50%，也是需要引起注意的。

　　186号文揭示的问题

　　不可否认，186号文也揭示的一些现实问题，需要引起重视。

　　1. 保险资金投资单一信托：已经突破监管底线

　　186号文披露出来的最大问题是人保寿险投资“中诚信托-理财贰号单一资金信托计划”。虽然提到这个案例，186号文的本意是说明投资基础资产不明确，但就投资单一资金信托计划的本身，就蕴含着风险。

　　从法规层面看，38号文已经明令“不得投资单一信托”，而且信托业定型后的文件，也只是对保险资金投资集合信托进行允许，而没有许可其投资单一信托。保险资金投资单一信托，已经涉嫌违规操作。此外，目前的集合信托一般在3年以内，而根据186号文却显示，投资5年期以上的信托占到保险资金投资信托的52.9%，可见，投资单一信托恐怕不是个例。

　　从问题的实质看，虽然单一资金信托计划和集合资金信托计划仅两字之差，但具体投向上两者在风险方面完全不一样。在监管方面，集合信托的监管要严于单一信托，而在实务操作中，信托业的“刚性兑付”也仅仅对集合信托有效。除去通道业务外，单一信托主要是为具备风险承受能力的投资者提供一个风险和收益匹配的投资，显然，保险机构作为风险偏好最低的金融机构，不应该大规模配置此类资产。

　　2. 内部评审与风控：内控存在问题

　　186号文揭示的第二个问题是相关内部控制不完善。这集中地反映在“信用评级机制不完善”。评估报告确实存在内部信审人员较少等现象，背后隐藏的是对信托公司的过分信任。这种情况以前在银信合作中也普遍存在，双方权利义务划分模糊，在伪集合信托中“只要银行敢卖信托公司就敢发，只要信托公司敢发银行就敢买”。目前保险公司的问题只不过是当初银信合作乱象的翻版。目前，银信合作中的问题逐步暴露出来，“诚至金开”等事件的发生，让银行和信托公司也开始注重权责划分、风险控制。保险公司和信托公司目前要做的，恐怕不在单纯地控制速度、控制投向比例，而在于加强内控管理。