一季度，纽约原油期货价格累计上涨超过21%，同期焦炭、螺纹钢、铁矿石期价分别累计涨幅超过23%、19.73%和18.01%，而沪铜期价累计涨幅却不足1%。价格走势反差如此之大，作为宏观预测专家的“铜博士”为何“拒涨”？

　　4月中旬，中国证券报记者实地调研发现，受国内宏观政策预期改善，黑色系商品价格涨幅惊人，但当前大宗商品市场普遍供应过剩、需求不足的基本面仍然没有改变，特别是铜，由于3月进口猛增创纪录新高，料有一百多万吨躺在上海保税区仓库，相反的是，铜企反映需求增长不足却1%，因此从中长期来看，预期改善仍不足以改变大宗商品“熊市”格局，但随着中国经济逐步企稳回升，供需矛盾缓和将使得大宗商品走出底部。

　　上海铜库存激增之谜

　　4月13日，中国海关总署公布数据显示，中国3月未锻造铜和铜材进口量今年以来首次增加，环比增加36%至57万吨。一季度进口大增30%至143万吨。这一数据令市场对供应过剩的担忧情绪徘徊不去。

　　中国是全球第一大铜进口国，而上海是中国铜进口的门户。4月12日，中国证券报记者在上海自贸区里的保税物流园中看到，在益处外资仓储企业仓库外，一捆一捆的铜几乎已经摆满露天堆场，其间还有些许铝锭。

　　“全球铜价看中国，中国铜价看上海”。因地理位置和交通条件优越，大宗商品贸易集聚于上海，位于浦东新区的保税物流园区更是成为了全球最重要的保税铜现货集中地。

　　一位国储仓库的知情人士估算，上海保税区隐性的铜（数据未有公开披露）库存可能在3月份单月增长超过50%。但他并不认为这是因为需求增长带来的进口增长，而可能是因投机或者套利的目的进入上海保税区。

　　不过，由于这些库存进出库频繁，并不能准确统计，因此这些躺在保税仓库堆场外的铜，一直是个不解之谜。一些海外投行人士猜测，进口增加一方面是由于1月国内外价差强劲，人们热衷持有硬通资产来对抗人民币贬值，以及对需求改善的预期，另一方面可能是中国官方收储造成。

　　“从微涨的铜价来看，需求与往年没有什么大的变化，很难解释铜库存水平的飙升。”上述国储人士指着堆场外的铜说，据其跟踪了解，目前铜下游市场需求情况并未发生太大的改善，因此这种进口的激增可能给铜价造成新的压力。

　　除了隐性铜库存外，显性库存也在快速增加。据上海期货交易所4月1日披露，期晟公司、国储天威等11家统计在内的仓库中共有32.05万吨符合交割品质的铜，以及14.75万吨已制成仓单的铜，合计46.80万吨铜。在今年1月初，该数字为17万吨左右。短短两个月，交易所披露的铜库存数字激增近2倍。

　　“供应上，大型铜矿商采取降低成本来减少亏损，减产对于‘低’铜价来讲，有一个很明显的滞后期，原料将保持充裕；而需求上，旺季不旺，中国节后开工和补库存均低于预期，基本面并不利于价格的反弹。”专注铜研究的海通期货雷连华表示，从金融属性上看，铜价也多受到压制，“铜博士”的相对疲软很好地反映了中国及全球经济及风险偏好的变化。

　　雷连华亦指，内外价差的变化令中国大陆对铜的吸引力增加，进口有利可图，直观表现为库存的上升，但库存的上升并不能直接解读为中国需求的增加，在比价合适的时候库存还会转移出去。他预估，上海保税仓库铜库存和显性铜库存近月都取得了明显的增长，当前社会隐性同库存接近100万吨。

　　供应过剩“阴霾”徘徊不去

　　与铁矿石、螺纹钢等黑色系商品价格涨幅相比，铜显得逊色得多。

　　东吴期货铜研究员张华伟说，铜价相对于黑色表现疲弱，主要是基本面不一样，螺纹钢由于前期深跌，目前虽然价格超50%，但目前还没有引起大量复产的出现，供需格局比较有利于多头。而铜在2011年、2012年上一轮价格高峰期引起矿山大量资本投入，一些矿山近两年才开始投入运营，比如秘鲁的一些矿山，导致目前整体供大于需。

　　据机构测算，2015年全球铜矿金现金成本估测为3586美元/吨，总成本在4600美元左右，而去年LME铜均价大概在5500美元/吨，今年以来的均价在4700美元/吨左右，仍远高于矿山现金成本，当前矿山并没有减产意愿，但会导致缩减资本投入，但估计要到2020年左右才会对市场产生实质影响。其他如冶炼企业主要是铜加工费影响其经营利润，而当前TC/RC水平下冶炼厂仍能稳定盈利。

　　对此，江西一家大型铜冶炼企业相关负责人表示，一季度在宏观预期改善情况下，受去产能、去库存方面政策的助推，铁矿石、螺纹钢等黑色系大宗商品价格快速上涨，但有色金属行业并没有在去产能、去库存名单之列，因此涨幅偏小，“我们对铜价并不悲观，但相对保守。”

　　上述铜企负责人表示，从一季度铜产业下游需求来看，较2015年并没有实质性改善。线缆、地产等主要用铜行业需求增长幅度非常有限，多数在0.1%至1%，且预计在供应不减的情况下，铜市场到2018年、2019年在可能慢慢有所起色。

　　分析人士指出，从基本金属的走势来看，年初至今涨幅最显著的品种均是供给面出现了收缩，如锡、铝、锌，这是品种表现分化的主要原因。从目前的情况来看，并不能期待基本面的好转作为支撑铜价上升的关键因素，价格的上涨更多的是依赖全球宏观面的改善和货币市场的宽松，在没有显著信号之前，看不到牛市行情。

　　张华伟还表示，铜价补涨的可能性不高，3月份铜价上涨到每吨5000美元后就迅速回落，主要原因就是库存过高，下游消费疲软，不支持铜价过快上涨。3月份的这波上涨主要受前期消息面的利好因素刺激、季节性需求反弹导致的周期性上涨，相对来说比较温和。

　　他估计，后期铜再度大幅上涨的可能性不高，因为虽然上海期货交易所目前已进入去库存阶段，但消费旺季也将渐行渐远，同时铜现货、期货市场非常成熟，机构参与者为主，不存在较长时间、较大幅度的脱离基本面的“溢价”空间，另外市场普遍对下半年铜价走势比较悲观，如果铜价较快上涨，会有套期保值盘出现。

　　大宗商品“牛市”幻象

　　4月15日，波罗的海干散货指数涨6.4%，报635点，连续上涨16个交易日，升至去年11月10日以来的新高。经过近2个月反弹，与今年2月10日创下的历史最低点290点相比，涨幅已翻倍。BDI被视为反映大宗商品行情乃至全球经济景气程度的领先指标。BDI指数的历史高点出现在2008年的11793点。

　　今年2月以来，BDI指数的走高也伴随了大宗商品的集体反弹，以原油为代表的资源品均出现了不同程度的显著反弹。全球央行的宽松政策被视为背后主要推手，包括日本央行执行负利率、中国央行意外降准、欧洲央行降息及扩大QE、美联储对加息态度趋于谨慎都令市场偏好回暖。

　　数据显示，一季度美元指数累计下跌超过4%，是2010年第三季度以来跌幅最大的季度。由于大宗商品市场普遍以美元计价，一般与美元指数呈负相关关系。受其影响，大宗商品市场在一季度几乎“涨疯了”，其中纽约原油、大连焦炭期货价格均累计上涨超过21%，进入“技术性牛市”格局。

　　“黑色品种这种涨法我看是不能持续的，后期来看，铜价的支撑能力还是大宗商品中比较强的。”上述铜企负责人说。

　　另外，澳新银行在最新发布的报告中提醒，近期大宗商品市场的上涨可能刺激此前被削减的供应重启，因此目前并非是买入大宗商品的好时机。此前，生产商通过削减供应来提振大宗商品价格，但这些被削减的供应也有可能随着近期市场上涨而恢复。目前产能过剩的问题还没有得到解决，虽然中国计划削减钢铁、煤炭的过剩产能，但这一进程还处于初期阶段，可能会很缓慢。

　　中国证券报记者从权威渠道了解，随着钢价持续上涨，钢铁企业盈利好转，复产逐步加快，3月粗钢日均产量已接近2014年6月230.97万吨的峰值水平，近期天铁集团、唐山港陆等钢厂全面恢复生产，唐山松汀、山西海鑫也计划4月底5月初恢复生产，预计4月份我国粗钢日均产量很可能将会创下历史新高。

　　业内人士表示，一季度货币流动性宽松令资本市场资金充裕，为此次商品的反弹创造了货币基础。但无论是货币还是生产预期都不能改变整体消费疲弱的现状，整体逆转的条件仍然不充分。大宗商品的下行大周期虽已近尾声，但无论从国际还是国内看，去库存、去产能仍是进行时，供需矛盾依旧突出，且近期市场转暖将影响去产能的进度和质量，大宗商品再度降温的可能性较大。（官平）