2014年12月10日，齐鲁证券研究所基金评价业务首席分析师马刚邀请国泰基金量化投资部总经理沙骎先生和国泰基金量化投资部产品策划副总监梁杏女士共同举行电话会议，就分级基金的条款、分类以及套利策略等话题与投资者进行交流。

　　会议纪要如下：

　　分级基金的条款和分类（齐鲁证券马刚）

　　分级基金的三类份额

　　分级基金上市交易的主要分为两类份额：A类是优先份额，获取固定的约定收益；B份额为劣后级，盈利和亏损都由B份额承担以获取杠杆。相当于B份额向A份额进行融资，利息提取方式是B份额按照约定的年收益率折算成日收益向A份额支付利息。

　　分级基金只是对收益进行了重新分配，本质上A、B两部分份额事实上是同一块资产。基础份额（母基金）可以视作一种普通的开放式基金，其条款和操作与普通的开放式基金相同，可以在一级市场进行申购和赎回，但不可以上市交易。A和B份额可以上市交易，但不能单独赎回。母基金可以按比例（大多是1:1）进行拆分，也可将A和B份额合并转换为基础份额。

　　分级基金的折溢价率是如何确定的

　　分级基金很难按照净值进行交易，交易价格和净值存在价差。在折溢价率的确定问题上，现在通常认为A的折溢价率决定B的折溢价率。因为A份额为固定收益类产品，其估值相对较为明确，可以参考市场上同样信用等级的信用债（AA+或AAA级）。约定收益率高于市场利率为折价交易，反之则为溢价交易。A的折溢价率由市场利率决定，在配对转换机制下，A的折溢价率将对B产生影响。

　　然而这种仅是理论上的，事实上B端的价格变化可能天马行空，并不明显受制于A。理论上如果A折价则会导致B溢价，反之则导致B折价，A端的折溢价净值应等于B端的折溢价净值，否则将会产生套利机会，导致基金份额的改变。整体溢价产生溢价套利机会，整体折价则产生折价套利机会，溢价套利导致份额越做越大，折价套利则导致份额越做越小。

　　分级基金的分类

　　分级基金通常可以按以下三种维度进行分类：第一， 从基础资产角度可以分为债券型分级基金和股票型分级基金；第二， 按时间期限维度可以分为永续型和有固定期限的；第三，可上市交易和不可上市交易的。

　　目前绝大部分股票型基金都是指数型的，永续、可上市交易的。大多数债券型分级基金是有固定期限且不上市交易的。

　　上折和下折

　　下折是对A端的一种保护机制，即当B端下跌到一定程度时，通过缩减份额把净值调整为1。A超出的部分可以变为母基金赎回，这实际上相当于缩短了A的久期，使得A有一定的做空期权价值。

　　上折是当母基金上涨到一定程度时，B的杠杆作用趋于消亡，为了恢复初始杠杆水平将B份额的净值调整为1，多出的部分变为母基金赎回。

　　需要注意的是，母基金有场内份额和场外份额之分。场内份额可以拆分合并，而场外份额不可，因此套利时一定要注意申购场内份额。场外份额可以通过转托管的方式转至场内，但过程需要一段时间，可能错过套利行情。 　　分级基金套利策略（国泰基金量化投资部产品策划副总监梁杏）

　　以净值为锚定的标准，价格上下波动，从而产生套利空间。套利的原理在于从低价格市场进入，从高价格市场卖出。折溢价率计算方法：

　　（A的价格*A的占比+ B的价格*B的占比）/母基金净值-1

　　分级基金套利的分类

　　1 溢价套利

　　当价格比净值高很多，超出了套利过程中产生的成本则可以考虑进行溢价套利。溢价套利可以分为以下两种情况：

　　第一种情况是标的指数大幅上升，此时由于B端带杠杆，大量投资者购入B，带来较高的溢价。这种情况很适合机构和散户同时参与套利；第二种情况是标的指数在下跌，但B的跌幅较小，会带来母基金的溢价（例如4月份的国泰医药）。但这种情况不建议散户参与。因为散户在投资过程中通常不做对冲，会面临较大风险。

　　2 折价套利

　　当价格比净值低很多时，可以考虑进行折价套利，可以分为以下两种情况：第一种情况是指数下跌导致B份额大幅下跌,带来母基金折价；第二种情况是指数上涨，但由于B的需求不足导致母基金折价。这种情况较少出现，但并非不存在，如今年的国泰房地产。这种情况也比较适合机构和散户参与套利。

　　分级基金套利的操作流程

　　1.溢价套利的操作

　　目前套利的具体流程和做法通常为：T日申购，T+1日确认，T+2日可进行分拆，T+3日可卖出。申购时一定要通过场内申购，场外转托管到场内通常需要两个工作日。场内申购通常最低5万元起。通过银行等机构申购通常需要T+6个工作日，周期太长，不确定性较大，资金效率低，因此不建议通过这种方式参与套利。

　　场内申购的操作：

　　第一种系统：打开股票界面下下方的“场内开放式基金”条目，选择“交易所基金申购”。拆分可以通过“LOF基金拆分”选项进行。

　　第二种系统：选择“股票”中的“其他”，找到“交易所基金申购”。

　　分拆分别卖出时，与机构相比，散户可以晚一点卖出，可以避开机构套利盘出货，以获得更高的收益。但是这样操作也有这样操作的风险。

　　2.折价套利的操作

　　在价格比较低时T日分别买进A和B，T+1日可以进行合并，T+2日可以赎回。与溢价套利相比，折价套利承担的波动较小一点。但折价套利赎回后资金要T+3日才能到账，资金利用率不是很高。合并赎回的起点不同的券商略有差异，通常在1000份左右。

　　分级基金套利标的的挑选

　　挑选标的时需要注意的是：（1）标的好的溢价率不一定高，溢价率特别高的标的不见得好；（2） 流动性是王道。

　　套利时看标的的涨幅，短期迅速冲高的可能回落会比较快，应选择在未来仍有一定空间的；另一方面选择流动性好的品种。优先选择较为成熟的龙头标的相对风险会比较小。当套利空间比较小时，注意选择申购费率比较低的品种。

　　套利行为的其他用途

　　1.溢价时可能出现的情况：（1）市场形势非常好，B连续涨停难以购入时，可以通过申购母基金，拆分后抛出A，从而达到持有B的目的；（2）某些机构会通过申购母基金然后拆分的方式大量持有A。

　　2.折价时可能出现的情况：手上持有大量B的投资人为了抛掉手上的B，可能会采取购入A，然后配对赎回的方式来避免折价损失。 　　分级基金投资的特点与优势（国泰基金量化投资部总经理沙骎）

　　近期分级基金市场引起了大家的广泛关注。目前国泰基金在市场上挂牌的分级基金有三只，规模最大的是（150131）国泰医药，其次是（150118）国泰国证房地产B，还有今年11月份刚刚发行成功的国泰食品饮料，为投资者提供了牛市中的工具型产品。国泰基金品种与其他基金略有不同的是，国泰既有高波动的产品（如房地产），同时也会挑选相对波动较小的行业（如食品饮料）。

　　在这里还需要说明的是，分级基金是一种相对复杂的金融产品。通过分级基金套利需要一定的技术，同时还是存在一定的风险的，通常需要利用融券或股指期货进行对冲。如果没有进行对冲，可能会出现一定亏损，因此投资者要有正确的认识。

　　在牛市中，分级基金可以有效避免满仓踏空的情况。分级基金的优势还体现在以下几个方面：

　　1.分级基金B端带杠杆，在指数上涨时可以放大收益。但另一方面B的杠杆效应是双向的。目前国内存在价值投资、趋势投资、主题投资、重组投资几种形式，作为杠杆类品种的投资，推荐采用的是趋势投资。投资者对B端的投资应该设置合理的止盈或止损点，合理控制投资的风险。

　　2.投资分级基金B端还有一个的优势是交易过程中产生的费用只有佣金，没有印花税，只相当于股票的四分之一。

　　3.分级基金的A端现在具有较高的隐含收益率，值得投资者关注。

　　会议总结（齐鲁证券马刚）

　　目前分级基金套利的黄金时期告一段落，套利机会正在逐渐消失。随着投资者对套利的认识，参与套利的资金加大，可能导致难以出手的情况，这时投资者一定要学会赎回。分级基金套利存在一定的风险，但这种风险相对可控，投资者一旦发现套利难以获利可以立即合并赎回，及时止损。总的说来，在目前的情况下，投资者既不要轻易看空，也不应忽略风险。

　　大幅度的整体溢价以及所导致的巨大套利空间，说明市场在犯错误，溢价套利的纠错机制体现的淋漓尽致。这种市场短暂措施所导致的机会不会持久，市场学习速度惊人。预计未来这种轻松挣钱的机会难以再现，套利需要技巧。

　　在整个套利流程中，不但要学会拆分，更要善于赎回。一旦母基金到账后，如果发现B端跌停封死，或者拆分后难以兑现，则果断赎回，则只承担净值波动风险，甚至还有可能略微盈利。

　　套利标的方面，一定要选择规模大、成交量大、标的指数有上升趋势的品种。

　　预计下周过度抛售或超卖现象有可能出现，超卖的一个重要标志是整体折价的出现，折价套利机会或可来临，应密切关注此类机会。