在房地产周期性下行、房企库存高企、资金链紧绷的大背景下，大量投向房地产领域的理财产品，正面临着不同程度的兑付风险。种种迹象显示，近两年来由于监管套利而规模急剧膨胀、规模高达8.5万亿元的基金子公司和证券公司资管业务，面临巨大的潜在风险。

　　积聚

　　涉房风险事件频发

　　风险正在积聚。今年8月初，中国证监会组织对6家证券公司、8家基金子公司的资产管理业务进行了专项现场检查。检查发现，部分公司存在委托不具有基金销售资格机构销售资产管理产品、在其管理的不同资产管理产品之间进行违规交易等问题，有些公司的分级资产管理产品还涉嫌利益输送、内幕交易等违法行为。

　　8月29日，证监会公开点名万家共赢资产管理有限公司(以下简称万家共赢)、金元百利资产管理有限公司(以下简称金元百利)、深圳华宸未来资产管理有限公司(以下简称华宸未来)。证监会说，上述机构存在委托不具有基金销售资格机构销售资产管理产品、进行有失公允的关联交易、重要信息未及时向投资人披露等违规行为。

　　《经济参考报》记者注意到，此次被证监会点名的三家基金子公司均已经出现风险事件，并且均与房地产行业有关。其中，万家共赢旗下一只总额近10亿元的有限合伙理财产品遭遇第三方恶意挪用。这款名为“万家共赢景泰基金一号至四号专项资产管理计划”的理财产品，原本用来投资于与中国银行云南分行合作的部分售房受益权。然而今年6月20日，合作公司深圳景泰在资产管理人和投资顾问均不知情的情形下，违反合伙协议，擅自变更景泰一期基金的投资策略，将资金用于其他用途。

　　同样被点名的金元百利则是这起风险事件中的另外一方。上述万家共赢被挪用的6亿元资金，正是被挪用到了“金元惠理吾思基金城中村及棚户区改造系列专项资产管理计划”产品中。由于涉及刑事案件，目前该笔资金已经被冻结。金元百利公告称，将全力处理出现运作问题的“金元惠理吾思基金城中村及棚户区改造系列专项资产管理计划”，力争尽快确定盘活宝华寺城中村改造项目的方案，以使各方利益达到共赢。

　　另外一家被点名的华宸未来，则是已经出现产品的实质性违约。2013年7月16日，华宸未来通过安徽国元信托设立单一资金信托计划，定向投资于湖南信托发起设立的淮南志高动漫文化产业园项目贷款单一资金信托，但因淮南志高项目土地使用违规，导致项目停工。目前，淮南志高已经进入破产重组。华宸未来表示无法按期支付中期利息及进一步兑付投资本金及收益。

　　一位基金评价业人士对《经济参考报》记者表示，基金子公司在投资范围、产品和费用收取方式上更为灵活，然而，由于发展过于迅猛，大量风险因素也正在积累。信托公司在做房地产信托，监管比较严格，不仅需要符合4证齐全、30%资本金、二级开发资质这三个条件，还需要监管部门进行事前审批，而基金子公司所受监管相对宽松，对资本金也没有过多要求。“实际上，大多数基金子公司都是从事的通道业务，这些资金最终大都流向了房地产领域，在现在房地产市场整体下行的情况下，风险不言而喻。”他说。

　　异变

　　通道业务成输血地产主力军

　　在过去的10年中，受到中国证券市场的影响，中国公募基金的资产管理规模始终在2万亿元左右徘徊。然而，基金子公司非公募业务的崛起，远远超越了这个发展速度。

　　公开资料显示，2012年底，证监会允许基金公司设立子公司从事非公募业务。据证监会披露，截至2014年3月底，已有67家基金公司成立基金子公司，管理资产1.38万亿元，多家基金子公司的资产管理规模已经突破了千亿元大关。来自基金业协会的数据则显示，截至今年7月底，基金公司及其子公司专户业务管理资产规模已达到3.19万亿元。数据显示，同期基金管理公司受托管理社会保障基金、企业年金和特定客户资产管理计划的总规模为1.51万亿元，也就是说，基金子公司管理的资产规模，目前已达到1.7万亿元左右的水平。

　　另一方面，证券公司的资产管理业务膨胀速度同样惊人。证券业协会的数据显示，截至2014年6月30日，117家证券公司受托管理资金本金总额已经达到了6.82万亿元，2011年以来从2800亿元扩张至近7万亿元的水平呈现几何式增长的局面。

　　业内人士称，基金子公司和券商资管规模的爆发式增长，都在一定程度上，沾了监管层收紧信托业务的光。无论是1.7万亿元的基金子公司管理资产规模，还是券商高达近7万亿元的资产管理规模，其中均有很大一部分是通道类型的业务，本质上银信合作的替代品。

　　业内人士介绍，除了拥有“万能牌照”的基金子公司之外，此前券商资管参与房地产融资，主要方式是“资管集合+集合信托”。具体而言，就是将地产项目设计为集合信托产品，再用投资者申购的集合计划资金投向集合信托，除此之外，还有券商以“直投+信托计划”组合成合伙地产基金参与地产项目投资。据业内人士分析，目前证券公司从商业银行等机构客户处获得的受托资金规模占到定向业务总规模的70%至80%。由于通道业务并无太多技术含量，很多中小券商已经将银证合作定向资产管理业务作为资管的重心业务。

　　“从某种意义上来看，随着监管层对信托公司业务的收紧，在过去数年来，信托尤其是地产信托的风险正在向基金子公司和券商资管转移，这两类机构在一定程度上已经成为输血房地产的主力军。业内甚至戏称，这两类机构已经成为了“接盘侠”。一位信托业人士说：“道理很简单，在当前国内实业不振的形势下，只有房地产才敢为这些私募产品提供10%甚至更高的收益率。”

　　实际上，监管层对此类风险早有觉察。今年2月，中国证券业协会就发布了《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》，规定券商“不得通过集合资产管理计划开展通道业务”的同时，也发出了“审慎投资国家宏观调控限制行业”的警告。

　　监管

　　提升券商主动管理能力

　　迄今为止，在总规模高达8.5万亿元的基金子公司和券商资管业务规模中，到底有多大规模的资金最终流向了房地产领域不得而知。不过，随着地产信托集中兑付期的到来，接二连三出现的兑付风险事件已经敲响了警钟。种种迹象显示，监管正在全面加强相关业务的监管，意在防止出现系统性风险。

　　这种担忧并非空穴来风。有业内人士表示，基金子公司就是为信托接盘而生，击鼓传花的游戏中，基金子公司有可能接最后一棒。2014年信托公司半年报的财报数据显示，与2013年年报相比，多家信托公司中报业绩欠佳，甚至部分信托公司出现营业收入与净利润双降的情况，但基金子公司的规模却出现大跃进式的增长，特别是有信托系背景的基金子公司。

　　今年5月，证监会下发了《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》，提出了包括不得开展资金池业务、停止一对多通道业务、投资范围约束、激励体制改变和产品报备等多项具体要求。中国基金业协会也在6月制定的《基金管理公司风险管理指引(试行)》中，单独用一个章节提出了子公司的管控风险，特别要求基金公司防范子公司可能出现的风险传递。

　　稍早之前，证监会向包括券商、基金、期货公司下发了《证券期货经营机构私募资产管理办法》(征求意见稿)，其中规定，投资于非标业务的专项资管计划，须通过证券机构独立子公司设立开展。“非标业务”，即投资于未通过证券期货交易所或银行间市场转让的股权、债权、期权及其他财产权利的业务。实际上，今年以来，受到监管层整治影子银行的影响，以银证合作为主的通道业务增速不断在下降。

　　“实际上还是在督促券商资管通道业务转型。”一位证券业人士对《经济参考报》记者表示，监管层的监管取向还是希望提升券商的主动管理能力，挤掉资管中通道业务的“泡沫”。