导语

　　最近一个月公布的各项数据冷暖不一，总体呈现经济形势由向好向疲弱转变的态势，但是在政府稳增长这一目标和定向降准、降息等实际措施的提振下，市场普遍对A股市场依旧保有热情，因而对于债券这类资产的需求相对有限。流动性方面，货币政策适度宽松的方向不会改变，近日央行开启了定向降息举措，预计未来仍会延续这一操作思路，流动性不会过于紧张。9月份牵扯季末、节假因素，短暂趋紧或可预期，料央行也会提前着手布局。我们认为债券市场的趋势性行情已经逝去，在利多利空因素的反复较量下，将会上演一轮震荡波动行情。

　　考虑到债券市场投资难度的加大，落实到基金投资上，我们建议筛选对于个券或是时机把握能力较强的债券型基金，在波动中把握投资机会。在种类选择上，建议继续关注风险相对较低的城投债和高等级产业债投资比例较高的基金，尽管此类品种前期已实现普遍获益，总体空间有限，但短期在流动性尚可的环境下仍可进行把握。与此同时，考虑到节日叠加季末的影响，资金利率有望上行，制约债券型基金、利好货币市场基金，因此，9月份需灵活处理债基与货基的配置关系，根据资金面松紧变化，调整组合中两种基金类型配置比例。

　　具体产品，建议关注国投中高等级债、新华纯债添利、招商安本增利债券、南方现金增利等基金品种。

　　宏观面：经济形势现疲弱 政策预期逐渐加强

　　最近一个月公布的各项数据冷暖不一，总体呈现经济形势由向好向疲弱转变的态势。具体来看，被视作分别代表中小民营企业和大中型企业先行经济指数的7月汇丰和中采PMI双双回升，新订单指数，特别是新出口订单指数的上升反映了需求端在微刺激政策下所呈现的积极表现，生产指数的上升说明总需求的好转带动了企业生产意愿的提高。但是，就在市场对于经济活动进一步改善的预期逐渐加强之时，随后陆续公布的各项宏观经济数据则出现了下调。

　　其中，7月份，规模以上工业增加值同比实际增长9.0%，比6月份回落0.2个百分点。前7月，全国固定资产投资增速比1-6月份回落0.3个百分点；全国房地产开发投资增速比1-6月份回落0.4个百分点。另外，最新公布的8月汇丰制造业PMI初值大幅下降到50.3，结束了此前连续四个月的升势，其中，新订单指数和新出口订单指数增长均大幅放缓，产出指数初值也创下三个月新低。总体来看，各项宏观经济数据的降温，显示目前内需依旧偏弱，经济复苏虽仍在继续但整体势头已有所放缓。

　　不过，对于经济增长的风险点，政府已经有了预期，之前多次召开的国务院常务会议都有提及目前复苏的不确定因素依然较多，经济发展仍面临较大挑战。为了保证全年7.5%的增长目标顺利实现，预计下半年稳增长政策仍然会持续发力，尤其是在特定领域。所以，尽管多项经济数据在前几月连续回暖后出现了适度回调，但相信在由改革统领稳增长、调结构、惠民生、防风险的政策落实中，今年总体将基本稳定。

　　债券市场： 多空因素交织 投资难度加大

　　债券市场方面，近来经济基本面冲高回落，但基于前文分析，在政策的保驾护航下今年仍将基本无忧，因而短期经济基本面对债市的利好有限。流动性方面，一直以来资金面对于债市的影响都更加地直接，近期政府多次会议提及降低中小企业融资成本的问题，国务院办公厅发布的《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》中提出了十个方面的措施，并分解到央行、银监会、证监会、保监会及外汇局等部门进行执行，因此，在降低融资成本的目标尚未完成之前，流动性大趋势上仍会适度偏松。但是，就短期来看，波动在所难免。

　　9月份，中秋、三季末、国庆长假接踵而至，而7、8月份信贷金融数据的相对疲软加大了三季度考核的压力，同时存款增长的疲软也降低了银行融出资金的意愿。因而，尽管货币政策的大方向没有改变，可是短期资金面在多个时点叠加的影响下有可能会出现反复，不过央行应当会运用其多种工具进行调整，不必过度担心。

　　总体来看，9月份影响债券市场的多空因素相互交织，经济复苏趋缓但政策定向支持依旧，资金面大势无忧但节日因素或将构成制约，任何一方都不具备短期内发生趋势性变化的可能。在此背景下，我们认为，利率总体震荡格局将会出现，债市投资难度将有所加大，但机会依旧存在。就细分市场而言：

　　利率债方面，前期经济数据所反映的基本面回落在一定程度上对利率债构成了支撑，但是考虑到此番回落季节性因素或为主因，而且8月汇丰PMI初值虽一改往日升势，但是仍在50以上，可见当前经济还是处于扩张区间，因而经济数据不佳对利率债利好的持续性或将有限，在利率债的投资上，建议考虑缩短久期，回避风险。

　　信用债方面，随着央行对外汇市场直接干预的减少，外汇占款呈现趋势性下降，从而使得流动性更依赖于内源性资金的支撑，短期来看，在稳增长和降低社会融资成本的政策引导下，央行主动收紧流动性的概率较小，即便由于特殊事件等因素导致资金面趋紧，料央行也会出面平抑。因此资金面的相对宽松会继续为信用债投资提供土壤，但是信用风险尤其是部分过剩行业的信用风险仍在积聚，需要回避。建议继续关注风险相对较低的城投债和高等级产业债。

　　基金投资策略：季末叠加节日时点 灵活处理债基货基配置关系

　　基于以上分析，我们认为债券市场的趋势性行情已经逝去，在利多利空因素的反复较量下，将会上演一轮震荡波动行情。

　　具体来看，经济复苏内生动力逐渐开始趋弱，但是在政府稳增长这一目标和定向降准、降息等实际措施的提振下，市场普遍对A股市场依旧保有热情，资产配置方向的转变短期难以实现，因而对于债券这类资产的需求相对有限。

　　不过，货币政策适度宽松的方向不会改变，近日央行在上半年两次定向降准之后，开启了定向降息举措，对于涉农贷款利率可在优惠利率基础上再降1个百分点。虽然由于涉及范围较窄，这次定向降息的作用不会太明显，但是其更主要的是起到信号作用，目前市场普遍预期未来会有更多的领域得到定向降息的惠顾，比如棚改、小微企业贷款甚至是首套房贷款。

　　央行的多次调控，意味着其希望资金面相对稳定、从而保证改革顺利完成的意愿没有改变，因此预计未来央行仍会延续这一操作思路，流动性不会过于紧张。9月份牵扯季末、节假因素，短暂趋紧或可预期，料央行也会提前着手布局。

　　落实到基金投资上，总体来看，债券市场趋势性的减弱和波动性的增加会使得投资难度有所加大，因而我们建议在债券型基金的配置上，筛选对于个券或是时机把握能力较强的品种，在波动中把握投资机会。与此同时，考虑到节日叠加季末的影响，资金利率有望上行，制约债券型基金、利好货币市场基金，因此，9月份需灵活处理债基与货基的配置关系，根据资金面松紧变化，调整组合中两种基金类型配置比例。

　　从配置种类上来看，基于前文，鉴于利率债短期应当还是会受到一定的压制，因此建议广大基金投资者对于利率债投资比例较高的基金产品可继续持观望态度，等待时机；对于已经持有的投资者则可考虑缩短久期，适当规避风险。

　　与此同时，建议继续关注风险相对较低的城投债和高等级产业债投资比例较高的基金，尽管此类品种前期已实现普遍获益，总体空间有限，但短期在流动性尚可的环境下仍可进行把握。

　　债券型基金具体产品

　　建议关注国投中高等级债、新华纯债添利、招商安本增利债券等基金，它们均偏好风险相对较低的城投债和高等级产业债，从历史管理业绩来看，对债市投资机会的把握能力亦较强。

　　国投中高等级债A（代码000069）：该基金是一只纯债基金，招募说明书中规定，投资于信用等级为AA 级或以上的中高等级非国家信用债券的比例不低于基金资产的80%。实际运作也是如此，该基金自成立以来的历次季报显示，投资标的均主要集中在高评级企业债，尤其是城投债。对于未来，该基金的基金经理认为支撑债市的有利因素正在减少，但基于经济处于下行周期以及货币政策维持中性宽松，预计调整的幅度相对有限，因此将维持适中的组合久期，保持适度杠杆,以获取票息收益为主。从该基金的投资风格结合当前债市环境来看，可考虑通过配置其来主动把握短期债市机会。

　　新华纯债添利A（代码519152）：该基金成立于2012年年底，自成立以来始终偏爱企业债的投资，最新一期季报显示，该基金企业债市值占资产净值比达135.64%，尽管较一季度有所下降，但也处在较高的水平。从持债明细来看，该基金偏爱城投债的投资，二季度重点持有的债券绝大多数属于城投品种。就历史运作情况来看，新华纯债添利基金对于个券机会的把握能力较强，投资效果较佳。今年以来（截止2014.8.27）该基金净值增长13.74%，在698只（不含理财债基，A、B份额各算一只）债券型基金中排名第23。

　　招商安本增利债券（代码217008）：该基金成立于2006年，是一只二级债基，尽管可以进行股票市场投资，但是持股比例始终较低，且集中于大盘蓝筹。在债券投资组合中，招商安本增利对于企业债有明显偏好，对于未来，基金经理表示社会融资扩张程度以及经济增长强弱将成为债市主要驱动因素，对于具体品种，依旧看好信用债的配置价值。从历史业绩来看，该基金投资能力较强，今年以来（截止2014.8.27）该基金净值增长9.73%，获益水平在同业当中位居前列。

　　货币市场基金具体产品

　　依然遵循从产品规模入手，选择规模相对较大且业绩稳定的品种的原则，建议关注南方现金增利。将其与债券型基金搭配组合，以便把握季末时点资金利率上行的获益机会，同时作为低风险品种，还可平抑债券市场特别是信用债市场潜在波动的可能，中和组合风险水平。

　　南方现金增利货币A（代码202301）：2014年二季度末该基金A、B份额合计资产规模已过千亿，较大的规模可以降低申购赎回时造成的流动性冲击，同时可以提高资金使用效率，从而有助于提升产品业绩。从业绩表现来看，今年以来（截止2014.8.27）南方现金增利货币A累积万份收益337.00，在同业240只（A、B份额各算一只）基金中排名第36，具备良好的获益能力和稳定性。