无论是新三板还是IPO，最终投资者人数一直是股转系统和证监会的核查重点。本文站在私募基金投资者角度，从股转系统对私募基金登记备案的要求出发，深入解析了股转系统对企业新三板挂牌、挂牌后定向发行时最终投资者人数核查问题，并由此展开，进一步分析了IPO阶段和上市公司非公开发行情形下的最终投资者人数核查问题。

　　股转系统对私募基金登记备案的要求

　　股转系统要求，企业在如下业务中，中介机构(主要为主办券商和律师)须核查相关对象是否存在私募投资基金管理人或私募投资基金，核查其是否履行了登记备案程序，并发表意见或作出专门说明：(1)在企业申请挂牌时，核查对象为申请挂牌公司或申请挂牌公司股东;(2)在企业申请挂牌同时发行股票的，核查对象为公司股票认购对象;(3)在挂牌公司发行融资时，核查对象为股票认购对象和挂牌公司现有股东;(4)挂牌公司重大资产重组时，核查对象为交易对手方和挂牌公司现有股东。

　　如果未发表意见或进行专门说明的，股转公司会下发反馈意见，要求发表意见或作出专门说明。但是，对于尚未办理登记备案的，只需如实披露，并不构成实质障碍。

　　针对股转系统公司的上述要求，我们采访了北京市道可特律师事务所金融与资本市场部业务负责人。道可特律师从挂牌时和挂牌后两个阶段对这个问题做出如下说明：

　　一、公司新三板挂牌时的核查

　　在新三板挂牌时，需要对股东人数进行合并计算。根据规定，股东超200人公司申请到全国股转系统挂牌须经过中国证监会合规性审核。

　　根据《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》(以下简称“《4号指引》”)，股份公司股权结构中存在通过“持股平台”(“持股平台”是指单纯以持股为目的的合伙企业、公司等持股主体)间接持股的安排以致实际股东超过200人的，应当将间接持股转为直接持股，并依法履行相应的法律程序;以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不转为直接持股。

　　对此，我们认为，不论基金采取何种形式，在挂牌阶段，全国股转系统公司均要对其进行穿透计算是否超出200人。

　　二、公司挂牌后定向发行的核查

　　企业新三板挂牌后定向发行时认购股东是否要穿透计算，目前的法律法规并未给出明确的答案。但鉴于4号指引的精神，我们认为，定增时同样要进行穿透计算，一旦可能导致股东超过200人，即应当按照4号指引的要求申请证监会的行政许可。

　　那么，公司如果IPO，或者是上市公司非公开发行时对投资者人数进行核查时，情况又是如何?道可特律师事务所的金融资本市场团队的资深律师从挂牌阶段和上市公司非公开发行两种情况进行了分析。IPO时，需要穿透合并计算股东人数。同时，中介机构需要对发行人股东中的私募基金备案程序进行核查，并发表核查意见。申报公开发行之前，需将合并计算的投资者人数控制在200人之内。

　　《上市公司证券发行管理办法》等将非公开发行股票的对象限定在10名之内，并没有明确穿透计算到最终投资者，亦没有对最终投资者进行限制。但2015年10月28日，在北京召开的保荐代表人培训中，发行部五处朱立良副处长强调了三条关于非公开发行的证监会窗口指导意见，其中第二条对非公开发行的最终投资人数做了限制。董事会阶段确定投资者，投资者涉及资管计划、理财产品等，在公告预案时即要求穿透披露至最终出资人(一般要求穿透至自然人、国资委和股份公司)，所有出资人合计不能超200人(不适用于员工持股计划参与认购的情形)，即不能变为变相公开发行;不能分级(结构化)安排。根据上述窗口指导意见，上市公司非公开发行需要穿透计算实际投资者，并不得超过200人。在此窗口指导意见之后，云维股份、云海金属相继对非公开发行股票认购对象穿透后涉及认购主体数量进行了说明，其中，海得控制因该问题向证监会申报了关于中止审核的申请。

　　综合前述分析，北京市道可特律师事务所金融与资本市场部业务负责人认为，IPO与上市公司非公开发行时，也要对私募基金进行穿透合并计算股东人数。