巨震导致452亿元专户被平仓

　　万亿分级资管引发监管警觉

　　经历年内的股指震荡后，针对分级资管产品的监管口径也在悄然位移。

　　“现在监管层不鼓励高杠杆的分级产品了，和股灾前比，许多机构的杠杆也都降低了。”华东一家基金子公司项目经理坦言，“这次股灾其实是让这些杠杆创新产品的风险暴露了。”

　　事实上，监管层针对分级产品杠杆率调校，或与较多分级产品因在今年6-8月份的股灾中净值触及警戒线、平仓线而遭到平仓有关。

　　273只专户在“震荡市”中平仓

　　记者从权威渠道获悉，年内A股开启剧烈震荡行情以来，遭遇执行平仓的基金及子公司专户产品已不少于273只，合计总规模不少于452亿元。

　　在监管层看来，包括定增类在内的高杠杆专户产品设计进一步放大了市场波动，并面临较大的潜在风险。此外，部分结构化专户也容易被市场操纵，为内幕交易提供便利。

　　事实上，监管层已对此有所警觉。据记者获悉，为资管业务划清行为边界的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》（下称资管细则）已于8月底完成修订，其中针对各类分级产品的杠杆上限进行了调低。

　　监管层拟对分级产品实施更加严格的底线监管，或与今年A股震荡中，分级产品潜在风险的充分暴露有关。

　　记者从权威渠道获得的一份数据显示，在囊括了A股剧烈震荡期在内的6月10日至10月16日期间，共有273只专户产品因劣后端无法足值而被“执行平仓”，累计涉及产品规模达452亿元。

　　此外，还有部分产品曾触及风控警戒线与平仓线。其中触及警戒线产品达221只，累计规模达391亿元；触及止损线产品达35只，累计规模44亿元。

　　“这些遭遇平仓的产品中，绝大部分都是杠杆较高的分级产品。”一位接近监管层的券商资管人士透露，“因为分级产品的杠杆比较高，所以预警线和平仓线也很高，一旦股市发生剧烈波动，就会被率先平仓。”

　　按今年3月份起实施的“八条底线”《资管细则》，分级资管产品的最高杠杆倍数不得超过10倍，其中权益类产品的最高杠杆倍数不得高于5倍。

　　高杠杆违规操作被关注

　　据业内人士透露，在实际操作中，基金及子公司专户产品的实际杠杆通常为1∶2-1∶2.5，但这一杠杆率在极端行情下仍然面临风险暴露的可能性。

　　“权益类的产品最高是1∶5的杠杆，但操作中最多也就是1∶2、1∶2.5，1∶5，因为这个杠杆理论上两个跌停板就会爆仓。”前述基金子公司项目经理表示，“主要是今年的行情太极端，如果在高点建仓，股市出现大幅下跌时，一些杠杆看起来不高的产品也会被击穿警戒线和平仓线，进而引发被动卖盘和市场波动。”

　　此外，投资于上市公司定向增发的分级产品也出现了一定的风险暴露。

　　据记者从权威渠道独家获得一份数据显示，截至9月底，今年二季度以来设立的基金公司、子公司专户产品中，投向股票定增的产品为77只，规模达211.88亿元。

　　而在上述产品中，74.03%的产品劣后级净值已低于1，22.08%的产品劣后净值低于0.5，而更有10只产品的劣后级份额已遭遇了清零。

　　在分级产品市场风险引起监管警觉的同时，由高杠杆引发的违规操作空间也被关注。

　　记者了解到，监管层对前述分级结构化产品的潜在风险总结为两类，其一是杠杆设计进一步放大了市场波动，其中高杠杆定增产品也面临较大市场风险；其二是部分主体通过认购结构化专户的劣后级进行市场操纵、内幕交易的风险，其中部分涉嫌违规的机构目前已被监管层立案调查。

　　“一家基金设立了结构化资管投向一只票，劣后端居然是一个人，两个月后上市公司定增，股价不断上涨。”前述接近监管层的券商资管人士介绍称，“另一家基金子公司存续产品中有147只资管产品，投资单一股票，涉及产品规模达506.14亿元，部分产品聘请个人为投顾，或劣后级为一个人。这些案例都存在利益输送、内幕交易的行为，有的已被证监会调查了。”

　　9月底分级产品规模破万亿

　　事实上，分级产品风险一方面来自于杠杆本身，另一方面同类产品规模不断扩大，也在积聚潜在的风险体量。

　　据记者从权威渠道独家获得的一份数据显示，截至今年9月底，基金母公司存续专户产品中，分级产品数量达到了1944只，累计规模达4561亿元，占基金公司一对多专户规模的72%，占专户总规模的21%。

　　值得一提的是，在分级产品中，混合型产品的比例最高，占比达53%，而股票型产品和债券型产品的占比则分别为31%和14%。

　　和母公司相比，基金子公司的分级产品规模则更胜一筹。前述数据显示，基金子公司存续产品中有1468只分级产品，规模达5454亿元，占一对多专户产品的25%和专户总规模的7.9%。

　　这也意味着，截至9月底，基金公司及子公司分级专户业务规模已达10015亿元，突破万亿规模。

　　在业内人士看来，基金公司的分级产品规模之所以能够做大，与其此前较为宽松的监管环境有关。

　　“郭树清时代松绑资管业后，基金子公司的投向几乎是不受限制的，几乎成了万能神器。”前述基金子公司项目经理坦言，“这也让不少基金子公司在各类业务上都有了布局，业务越做越大了。”

　　“和信托、券商相比，基金子公司有个BUG，就是没有净资本约束。”明天系旗下一家信托公司信托经理称，“基金子公司的专项计划目前还没有形成净资本占用，这在理论上和风险管理上是不合逻辑的。”

　　此外，在投资方向上，基金子公司分级产品似乎对非标类资产更加偏爱。前述权威数据显示，截至今年9月底，基金子公司非标类产品占比达37%，超过股票型产品的36%，此外混合型和债券型则分别占比14%和2.6%。

　　值得一提的是，彼时有部分专户产品的杠杆倍数较高，其中杠杆倍数（按设立时份额）超过10倍的共计29只，合计规模达59.29亿元；其中基金公司专户16只，规模20.67亿元；基金子公司专户13只，规模38.62亿元。