溢价时通过申购母基金，分拆成A、B份额抛售套利；或者折价时买入A、B份额，合并成母基金赎回，这是分级基金传统的套利模式。但13日H股分级和添富恒生两只挂钩港股指数的分级基金上市交易后，套利方式悄然发生变化。

　　业内人士认为，由于H股分级和添富恒生在上市交易前都暂停申购，买入母基金的途径只有二级市场，于是，原来体现在母基金净值和A、B份额合并价格之间的折溢价套利，就转变成母基金二级市场价格和A、B份额合并价格之间折溢价套利，而这种套利模式，在母基金没有打开申购之前，会一直存在。

　　新的博弈

　　根据13日收盘数据，H股分级以涨停板收盘，A、B份额合并价格较母基金二级市场价格溢价8.9%，而添富恒生的A、B份额合并价格较母基金二级市场价格溢价仅为1.74%。而这个溢价率将会在一段时间内成为两只分级基金套利交易的参考。

　　某基金公司市场部人士向中国证券报记者表示，由于两只分级基金均暂停申购，因此，投资者要想参与套利的唯一方式，就是在二级市场上买卖母基金和A、B份额，套利的计算模型也随之发生改变。尽管按照上周五的净值计算，13日收盘时H股分级的溢价率还有15%左右，添富恒生的溢价率还有7%左右，但由于投资者无法从场内或场外申购母基金，这种按净值计算的溢价率已经暂时失去意义，取而代之的，是二级市场之间的价差。

　　需要指出的是，暂停申购和母基金上市交易的同时进行，在改变套利模型的同时，还会提供封闭循环下的另类投资机会。一位私募投资经理向记者表示，由于这两只分级基金挂钩的是港股指数，而香港市场正在升温，如果恒生指数和国企指数能够持续上行，引发投资者预期过热，不排除有资金借机炒作这两只分级基金。

　　“在暂停申购的情况下，H股分级和添富恒生的规模是恒定的，考虑到港股市场的热度，大规模赎回的概率较低，这两只分级基金就类同于一只封闭式股票基金。而从近期市场换手率来看，两只分级基金的母基金和B份额都经过充分换手。如果港股继续上行的预期存在，而内地的QDII额度短期未能增加，这两只分级基金都有较高的溢价可能。”该私募投资经理说，“对于这两只分级基金来说，目前最大的投资风险在于新的QDII额度是否会出现。”

　　“T+0”VS“T+1”

　　值得关注的是，这两只上市的分级基金，其二级市场交易制度采用的是T+0，而A、B份额的合并与分拆采用的仍是T+1，这意味着，即便在打开申赎之后，这两只分级基金的玩法也会变得多样化。

　　首先，偏好短线交易的投资者，在母基金二级市场价格与净值发生折价时，可以不必采用场内申购母基金，在二级市场抛售的套利模式，而是在二级市场买入母基金，通过T+0的交易模式来直接套利。业内人士认为，这种交易制度会在相当程度上平滑母基金净值和二级市场价格折溢价的局面，这意味着未来分级基金的套利空间会收窄。

　　其次，当A、B份额与母基金净值或二级市场价格出现较大偏差时，投资者的套利时间将会从传统的T+3缩短至T+1。业内人士表示，套利时间的缩短，在带来套利便利性的同时，将会显著抑制分级基金的套利波动，除非有强烈的市场预期或者事件驱动，在申购打开之后，以往那种动辄百分之二三十的套利空间将很难再现。