5月汇丰制造业PMI初值最新公布在49.2(4月终值48.9)，这让担心基本面继续恶化的投资人稍微松了一口气。于是经济阶段性见底的预期开始升温，企稳之声开始出现。

　　基本面：复苏还是滞涨尚难定论

　　事实上，我们并没有那样的乐观，至少对基本面是这样。通常货币宽松效应传导的第一环是物价指数，第二环是经济增速。前者是途径，后者是目的。投资品(以及消费品)的价格在可以控制的范围内的回升可以刺激经济复苏，但该途径并非总能引导我们达到提振增速的目的，若物价诱因失灵，则会陷入低增速，高通胀的情景。

　　我们认为在当前的中国，物价指数的企稳已经可以期待，最快1个季度内就会得到确认，但是接着到来的是增速企稳或者缓速下降，还是以既往的速度下行，这点的不确定性在加大。而以最新的数据看，低增速+高通胀(滞涨)的概率会超过中低增速+低通胀(复苏)的概率。

　　我们来分析GDP的两个重要分项：投资和消费。首先是投资品价格(PPI)的增速在低位企稳(最近两个月均为‐4.6)，固定资产投资增速却在继续下滑(3到4月份从13.5下滑到12)，且下行趋势在提速。其次消费也是如出一辙，消费品的通胀在稳步上升(去年年底1.4，最近一个月1.5，忽略中间春节导致的季节性波动)，而社会消费品零售总额同比却在下滑(3到4月份从10.2下降到10.0)，这还是在物价上升的情况下。剔除物价因素，零售总额增速应该在10以下。5月的最新数据中，我们发现的确新订单的萎缩在减缓(48.7上升到49.3)，但是改善幅度远不如投入价格(43.6上升到47.2)和产出价格(46.3上升到48.3)。结论是，物价可能很快企稳，增速却还遥遥无期。

　　资金面：半江瑟瑟半江红

　　与股市资金汹涌，成交量轻松过万亿，动辄数万亿冻结资金围猎新股的场面形成鲜明对比的是实体经济对资金需求的持续萎缩，这与前述的基本面的疲弱形成呼应。

　　4月的社会新增融资总量同比下降约30%，绝对数值上新增1.05万亿(同比少增4488亿)，下降的主因来自表外部分，即委托/信托/未贴现票据，总共少增加2300亿。而人民币贷款新增8045亿(同比少增加311亿)。分项看，短期贷款全面低增，或是由于股票市场火爆带动了短期资金需求，而来自实体的需求也许大打折扣。中长期贷款分项下，来自居民部门的贷款动能持续减弱，说明3月末的地产新政刺激个人贷款的效果并不理想；来自企业的中长贷新增2776亿，同比由连续8个月正增长首次转为负的458亿，表明基建投资稳增长带动的非居民中长贷动力持续减弱。在信贷疲弱的背景下，货币创造自然受阻，M2同比增速大幅降至10.1，为历史新低。

　　股票市场：革命远未成功

　　2014年11月央行重启降息降准周期后，我们曾经认为中国版大牛市路径将是“估值为先，盈利断后”。6个月后的今天，经历了3次降息，两次降准，SHIBOR已经降到了2%以下，A股估值提升已经完成过半，沪深300市盈率(含银行)已经达到17.5，局部泡沫也已经形成(创业板市盈率约132)。

　　展望未来，我们认为还有大约3到4次降息降准。事实上，具体的次数已经不再重要，重要的是时间窗口，即通胀起来之前我们还剩余多少时间让货币继续宽松。历史上看，通胀单边上升的时间在18到24个月，假设我们现在的通胀已经见底，在这种保守估计下，我们还有大约1～2年的流动性盛宴可以享受。以全A股市场作为标的，其估值的提升还有一半没有走完。

　　我们坚定看好未来股市，同时对经济运行充满谨慎，那么，未来到底会好吗？我们的观点是：这取决于两点，首先是本轮牛市为改革争取到的时间长度；其次是在这个时间窗口内管理层为新经济做出的努力。

　　第一点上，牛市的时间长短其实没有人可以左右，央行可以扣动扳机，但是子弹可以飞多远则很大程度上取决于客观的环境，比如存量资金转移速度，通货膨胀上升的速度以及股市本身泡沫化的速度。但是总体来说，同样条件下，中国的客观环境更容易产生短促而剧烈的牛市。正如我们上面估计的，这个时间乐观估计大概还有1～2年，算是估值提升的后半段。

　　而估值提升结束以后盈利是否可以跟上，则取决于这2年管理层为新常态所做的努力，这点是可以靠管理层意志推进的，包括新经济是否得到有效扶持来弥补传统经济增速的下行，混合所有制的改革有没有实质性的突破，来提高存量旧经济的盈利能力，资本市场里的股票注册制，资产证券化乃至利率市场化等市场自我优化配置的制度是否得以实现等等。

　　若新兴行业的崛起和制度的改革得以兑现，则股票市场整体盈利将得以提升，盈利将接力估值继续推动牛市前行。相反，若当前的牛市只换来旧企业负债率的降低，或者新兴产业得到的扶持仅仅停留在融资渠道的拓宽上，则股市整体盈利将无法持续改善，股价将失去支撑。从现在这个时点上观察，我们对管理层改革与创新的决心依然抱乐观态度。