□凯石投资 娄静

　　近几年来，我们通常会观察到这样的现象，每年的四季度市场的风格较前三季度都会有所变化，有人认为这可能接近年底基金之间业绩竞争相互砸盘的结果，也有人说是因为一种风格在前三季度发挥到了极致四季度就必然面临物极必反的结局。无论是什么原因，对于基金投资者来说，到了四季度是不是就应该避开那些前三季度表现优异的基金呢？这种现象对整个基金行业来说是不是普遍的呢？不同的市场环境下也存在这样的现象吗？为了回答这个问题，我们做了相关的研究。

　　在开始我们的研究之前，我们首先对数据进行了整理，首先筛选出基金经理没有变化的基金，这样做可以消除基金经理更替带来的影响；其次，剔除同一年中，基金管理时间较短的基金，我们这里选取的标准是基金经理当年管理时间必须不少于6个月。此外，对市场我们也进行了划分，我们将2004年、2005年以及2012年划分为震荡市，2008年和2011年划分为熊市，2006年、2007年以及2009年划分为牛市，2010年和2013年划分为结构牛市，我们将分别对全市场行情、各分类市场行情进行研究。

　　首先，我们对全市场进行分析，研究表明基金四季度排名与前三季度累计排名存在微弱的正相关性，相关系数只有0.1。因此，长期来看，基金四季度业绩相比前三季度而言并不会变脸，相反业绩延续的概率高于变脸的概率。大家对四季度业绩变脸的感觉可能只是近几年才出现的新情况，并非一贯的规律。

　　其次，对熊市和牛市来说，四季度排名与前三季度累计排名具有较强的正相关性。熊市中相关系数为0.32，而牛市中也高达0.26。究其缘由，一是因为对于熊市和牛市来说，市场容易形成共识，基金经理的操作较为同步，熊市中保守操作，牛市中积极操作，如2006年、2007年市场狂热时，基金均积极入市操作，唯恐错过赚钱的机会，而在2008年大熊市时，前期下跌过大，虽然在四季度市场有所反弹，很多基金消极应对，错过抓住市场反弹的机会；二是在牛市或熊市中，市场风格的惯性很强，无论是上涨还是下跌，都演绎到极致，前三季度的风格可能会在四季度继续保持，导致强者恒强，弱者恒弱。所以在大牛市和大熊市，基金四季度业绩不仅不会变脸，还会进一步强化。

　　再次，对震荡市来说，基金四季度排名与前三季度排名几乎没有关系，相关系数为0.01。这是因为震荡市中投资机会匮乏，各个板块都没有趋势性的机会，热点散乱，缺乏主线，基金经理取得好的业绩相对困难，因此导致四季度和前三季度的排名也几乎处于随机状态。所以在机会较少的震荡市中，基金四季度的业绩相对前三季度既不会变脸，也缺乏延续性。

　　最后，对结构牛市来说，基金四季度排名与前三季度的确存在一定的负相关性，但相关系数并不大，只有-0.1。分析其中的原因，可能有两个，一是结构牛市本身的空间有限，不像牛市中会从低估一直涨到出现泡沫，结构牛市中市场整体的参与者还是处于相对理性的状态，所以当某些板块出现大涨之后容易出现获利了结而导致回调。二是事件冲击。2010年四季度风格切换源于美国QE2的推出，2012年四季度的风格切换则是因为经济数据连续数月回升。当然，基金经理在四季度通常为来年准备进行调仓换股也可能对风格切换造成一定的影响。最近几年市场都以小盘股的结构牛市为主，因此大家容易产生四季度基金业绩变脸的感觉。

　　综上所述，与我们印象中的感觉不同，基金四季度排名与前三季度排名之间并不一定是负相关的，这需要根据不同的市场行情具体判断，即市场趋势性行情比较明显，容易达成共识的，二者存在正相关关系，如熊市和牛市；市场趋势不易判断，容易产生分化的，二者相关性较弱，如震荡市；只有在结构性牛市中，基金四季度的业绩较前三季度可能会有一定的反转。但从实证结果来看，两者负相关性并不强。特别是对于单个基金而言并不是绝对的，即使在结构牛市的四季度市场风格发生切换的时候，仍然有一批基金业绩能够穿越市场的变化，这是因为基金经理也会随着市场的变化进行调仓换股，所以会淡化市场风格切换的扰动。所以投资者对基金四季度业绩变脸并不需要过分担忧。