由于影响人民币有效汇率的(除美元之外的)货币大部分将保持汇率相对稳定，影响人民币有效汇率的最大因素仍将是美元的走势。随着美国经济的继续复苏，预计美元将继续小幅走强，但除非在三季度美联储加息被最终证实，否则美元不可能出现大幅的波动。

　　在分析2015年第二季度人民币汇率指数的之前，我们先来看看自2005年以来，人民币汇率的表现。

　　2005年7月，我国启动人民币汇率形成机制改革。至2008年上半年，人民币对美元一直保持小幅升值，但是由于同期美元对欧元、日元等主要货币贬值，使得人民币有效汇率指数基本处于100至105点之间，震荡中略有上升趋势。金融危机使得美元大幅贬值，人民币汇率形成机制改革中断，重新盯住美元，并被动地随美元对其他货币升值，导致人民币有效汇率指数大幅上升。2009年人民币有效汇率指数大幅下跌近20点，跌幅近15%；模拟指数开始升值，并回到100点附近。2010年受债务危机等因素的影响，美元与欧元涨跌互现，6月份人民币汇率形成机制改革的进一步重启，使得人民币汇率2010年小幅上升。

　　2011年最后一个季度，有效汇率指数加速上升，全年涨幅7%。2012年复旦人民币指数处于历史高位小幅震荡，整体运行基本平稳，复旦人民币名义和实际有效汇率指数年初小幅攀升，年末又有所回落。2013年人民币有效汇率再度呈现走高态势，创下了历史新高。进入2014年后有效汇率指数展现了较大的波动性。在第一季度前半段，有效汇率指数创下新高，此后受国内外多种因素影响人民币汇率指数一路下行直至二季度中。从7月份开始，人民币开始新一轮升值行情，人民币汇率指数再创历史新高。

　　进入2015年一季度，这一走高态势得以延续，但随着一季度末美元的走低，人民币汇率出现回调、盘整，而这种回调盘整的态势成为了整个二季度人民币汇率有效汇率走势的基调。由于受全球经济政治、经济相对稳定，人民币对美元估值趋于合理等因素影响，人民币对美元汇率在小范围内做小幅震荡。

　　走势相对平稳

　　2015年第二季度人民币有效汇率指数走势相对平稳，季度初与季度末基本持平。其中在5月份有效汇率指数有一波小幅下挫，其后又逐步回升，名义有效汇率指数和实际有效汇率指数又回到季度初水平。二季度盯住一篮子货币模拟指数也呈现相同态势，其中在5月份呈现一波下降趋势，此后缓慢回升，整体二季度模拟指数运动走势以震荡为主。

　　二季度人民币名义有效汇率指数由144.99点下降到了144.15点，基本持平；实际有效汇率指数由152.19点下降至151.30点，同样基本持平。名义有效汇率模拟值由季度初的96.73下降至季度末的95.36，实际与模拟值的差值由季度初的45.38扩大至季度末的45.76。二季度人民币币值基本稳定。二季度人民币兑美元汇率中间价走势仍然平稳，中间价由季度初的6.14下降为6.11，人民币升值0.49%。而人民币兑美元即期汇率同样呈小幅升值态势，即期市场人民币贬值0.32%，全季度即期汇率震荡幅度亦仅为0.49%。人民币兑美元汇率模拟值(中间价)由7.69上升至7.903，模拟值与实际值的差值由1.50扩大至1.69，表明目前人民币虽然紧盯美元，且估值基本处于合理区间，但仍存在某些潜在的因素决定了人民币，至少在短期，存在一定的贬值压力。

　　与有效汇率指数走势类似，在该季度初核心汇率指数呈现出箱体内小幅震荡走势，指数由季度初的140.55下降至季度末的139.66，下降幅度略高于有效汇率指数，表明二季度核心货币对人民币表现得更为强势。与有效汇率指数类似，核心汇率指数在5月份又有一波下挫，随后逐步回到季度初的汇率水平，呈现出小幅震荡走势。

　　震荡中小幅下挫阶段(4月1日至5月15日)：这一阶段又可以被分为两个子阶段。第一个子阶段为4月1日至4月23日核心汇率指数在一小区间内波动；第二个子阶段位从4月24日起汇率指数步入回调通道，直至5月15日。在该时间段有效汇率指数也出现了两次峰值，时间点分别为5月5日和5月12日，表明核心汇率指数在重大走势转折点上是领先于有效汇率走势的。

　　震荡中逐步回升阶段(5月16日至4月30日)：从5月15日触底之后，核心汇率指数呈现走高态势，5月16日的138.10点上涨至6月2日的141.54点，18个交易日上涨了2.49%，在此之后核心汇率指数保持震荡走势。有效汇率指数在5月份出现了类似的大幅走高过程，但转折点出现在5月18日，落后核心指数三天，再次表明核心汇率指数在较重大转折点上走势领先于有效汇率指数。

　　英镑、日元影响大

　　复旦人民币指数是以24种双边汇率、贸易权重以及价格指数等为基础，根据一定的规则编制，汇率指数变化的背后是不同构成要素的变动，因此对构成要素分析能够更好地理解人民币汇率指数的变动。

　　先来看看人民币对一篮子货币币值变动情况。

　　2015年第一季度人民币对货币篮子中的大部分货币都呈升值态势(共有14种货币对人民币贬值)，升值的幅度与贬值幅度相当。其中对人民币升值幅度最大的是英镑，其次为伊朗里亚尔、俄罗斯卢布、巴西里亚尔、以及瑞士法郎，上述5种货币对人民币升值幅度均超过了3%。对人民币贬值幅度最大的为新加坡元，其次是印尼盾和泰铢，而俄罗斯卢布由于前期贬值幅度过大，近期的回调也导致其对人民币出现较大升值。

　　2015年第二季度四种主要货币对人民币币值变动(分别为美元、欧元、日元、英镑)在本季度，人民币基本延续了去年下半年以来的紧盯美元态势，人民币对美元走势相对平稳，但波动幅度有所扩大，呈现前一个半月小幅贬值，后一个半月小幅震荡的态势。对于日元，人民币在前一个半月窄幅震荡，后一个半月日元对人民币贬值。而美元对其他主要货币的继续走弱则导致了人民币在二季度大部分时间对欧元、日元以及英镑的贬值。

　　再看看一篮子货币对名义人民币汇率指数变动贡献率的情况。

　　变动贡献率是样本货币双边汇率和贸易权重的综合计算结果，衡量了样本货币汇率与名义有效汇率指数之间的关系。贡献率为正说明样本货币汇率变动与名义有效汇率变动方向一致，贡献率为负则两者变动方向相反。而贡献率正(负)绝对值越大，则增加(缩小)名义有效汇率变动的作用越大。二季度共有十种货币对名义有效汇率指数变动的贡献率为正，而这十种货币在一季度对人民币都呈现升值态势，推动了名义有效汇率指数的下行。二季度对人民币有效汇率波动最重要的贡献来自于欧元，由于其相对人民币升值和较大的贸易权重，欧元对人民币有效汇率波动的贡献率达到了32%。日元是二季度对人民币贬值幅度最大的货币，所以二季度里亚尔对人民币有效汇率波动的贡献率超过了40%，为贡献率第一大货币。除了这两种货币外，英镑、卢布、巴西里亚尔等都因为对人民币升值幅度较大对有效汇率指数波动有较大贡献。美元、日元在二季度对人民币呈贬值态势，从而对有效汇率波动做出了负的贡献，正负作用相抵，二季度人民币有效汇率波动幅度不大。

　　再看看相对价格变化的具体情况。

　　相对价格变动反映了一篮子货币所在国家的价格变动与我国价格水平变动的比值，名义有效汇率指数与实际有效汇率指数之间的差距即取决于相对价格的变动。数据显示，从2014年下半年以来，相对价格逐步趋近于1，至2015年一季度已经基本接近于1，它反映了中国的通货膨胀水平与样本区国家加权平均通货膨胀水平接近。不断缩小的相对价格水平减小了名义汇率指数与实际汇率指数之间的差距。

　　波动幅度收窄

　　人民币估值渐趋合理，人民币对美元汇率波动幅度明显收窄。

　　正如一季度季报所预期的，二季度人民币继续盯住美元，呈小幅波动态势。但是与前几个季度受央行调控影响被迫盯住不同(彼时即期汇率波动显著背离，但受中间价约束影响被迫回归)，本季度人民币对美元即期汇率的波动幅度明显收窄，表明市场的自发行为决定了人民币对美元的盯住现象。这种现象一方面是因为，正如一季度季报所指出的，人民币对美元汇率已经进入了合理的估值区间；另一方面则是因为二季度中美两国的经济走势相对平稳(美国继续缓慢复苏，中国经济虽没有显著好转但也没有明显恶化)，不存在重大事件对人民币对美元汇率产生显著影响。

　　美元加息预期成真，美元在经历大幅贬值之后呈现反弹、整固由于在之前一段时间上涨势头过猛，在2015年一季度后半段，美元出现了回落调整。而到了4月中旬，随着一季度经济数据陆续公布，美国经济表现低于人们之前预期，再次引起了美元的大幅贬值。不过随着美国经济复苏势头的恢复，以及季度中期美联储高管一系列关于加息的谈话再次推动了美元的升值。5月22日美联储主席耶伦明确表示，“如果经济表现符合其预期，预计年内就会加息”；26日，美联储副主席费希尔表示，美国短期利率在3到4年的时间里或将达到3.25%-4%；同日，美国克里夫兰联储主席梅斯特也喊话称美国“首次加息时点已近”。受上述消息刺激，5月26日一天美元指数就大涨1.1%。

　　与此同时，日本量化宽松继续，日元贬值势头难以阻挡。

　　二季度日本量化宽松没有任何放缓脚步的迹象，推动着日元继续大幅贬值，“贬值强国”战略似乎仍将坚持执行下去。在一季度末二季度初世界其他主要货币(如欧元、英镑)都对美元大幅升值的背景下，唯有日元对美元的汇率在震荡中徘徊，没有呈现显著升值态势，这一现象充分显示了日元的弱势地位。随着美元在二季度中期的重新走强，日元再次经历较大幅度的贬值。虽然日元地位弱势，不过从现有公布的数据来看这一策略似乎取得了一定成果：2015年前4个季度日本出口保持平均9%的增长率，增长势头迅猛；日本旅游业也明显受益，尤其是来自中韩的游客数量猛增，根据统计，今年前6个月光来自中国银联卡的消费量就比去年同期增长了3倍。

　　欧元区经济持续低迷，欧元弱势地位仍未改变。

　　虽然一季度末欧元区的量化宽松政策已经正式推出，但并未取得立竿见影的效果(也很难在短期内立即取得效果)、通胀率在一季度勉强转为正值之后6月份再度呈现下行，而失业率仍旧在11%以上徘徊。积重难返的经济，再加上货币的大量增发，使得欧元的弱势地位在短期内难以改变。而季度末再度激化希腊债务危机对欧元来说无疑于雪上加霜。

　　三季度走势将更平稳

　　最新数据显示，不论是采购经理人指数(PMI)还是经济景气指数都显示，美国经济的复苏步伐是稳健的，未来的持续增长仍然可期。而观察我国的数据可以发现，虽然当前形势仍无法令人满意，但是经济数据显示无需过分悲观：PMI指数缓慢复苏，领先指数也呈现探底回升态势，这些迹象表明随着政府一系列保增长政策的出台和实施，我国经济可能已经触底，未来出现缓慢回升的可能性很大。所以中美两国的经济现状表明决定人民币对美元汇率长期趋势的经济基础短期内不会发生大的改变。

　　不过未来有两类因素可能会影响短期资本流动，进而对人民币汇率产生影响：一个因素是中美两国的利率差。随着美国经济的持续复苏和增长，美联储的加息预期可能在下半年最终成为现实，而另一方面我国仍处于降息通道之中，可预期三季度人民银行仍可能继续推出降息政策，因此预计中美两国的利率差将继续缩小，甚至转为负值；另一个更为重要的因素是我国股市的走势。上半年我国股市的持续走高吸引大量的外资进入我国资本市场，但是在二季度末疯牛行情戛然而止，并急转直下一路狂跌，在如此罕见的暴跌行情之后，很难预计三季度股市会重新疯涨，所以可以预期在疯牛市逐渐归于平静之后可能有一些资金流出。由于二季度末发生的股灾基本得到有效控制，其进一步的恶化将不会出现，资本的大规模流出不太可能发生，其对汇率市场的传导影响不大。

　　加上中国经济基本面没有发生大的改变，央行维持中间价继续盯住美元的意愿将不会发生改变。所以三季度人民币对美元即期汇率仍将围绕中间价做小幅度震荡，震荡幅度在2%左右。除了中美两国之外，当前全球整体的经济政治形势尚算比较稳定，决定了人民币对其他国家的货币走势也将相对比较平稳。日本的“贬值强国”战略虽然收到了显著的直接效果，其量化宽松势必也仍将继续，但是日本国内对于日元继续贬值的战略也开始出现越来越多的反对声音，认为过分弱势的日元是有损于日本利益的。所以在三季度，随着日本经济表现日趋好转，除非受到外部因素的影响(如美元对其他所有货币的升值)，日元自身持续的贬值将很难出现，进而保持在相对平稳的(弱势)水平上。欧元区是三季度面临不确定因素最大的地区，希腊的全民公决已经否决了国际债权人协议草案，希腊危机何去何从，到底对欧元区有多大的损害可能还需拭目以待，难以预测结局。虽然面临危机，不过欧元区的经济却正在缓慢恢复，欧元区经济信息指数处于较高水平，失业水平虽仍然较高，但已经呈现下降趋势，所以只要能够挺过希腊危机，欧元的颓势是能够被逐渐扭转的。

　　其他新兴经济体国家中，俄罗斯虽然仍未能完全恢复元气，但最危险的时刻已经暂时过去，卢布走势目前步入平稳阶段；印度经济继续稳步增长，巴西也在逐步解决经济矛盾，所以两国的货币也将呈现稳定态势。

　　因此，由于影响人民币有效汇率的(除美元之外的)货币大部分将保持汇率相对稳定，影响人民币有效汇率的最大因素仍将是美元的走势。随着美国经济的继续复苏，预计美元将继续小幅走强，但除非在三季度美联储加息被最终证实，否则美元不可能出现大幅的波动。

　　综上所述，只要欧元区能够挺过希腊危机且美联储没有加息，第三季度人民币有效汇率指数将仍保持小幅震荡的态势，震荡幅度将在1%左右。

　　对于这两类的事件的预测显然是有难度，不过相较于希腊危机，对美联储加息的预测可能更容易一些，我们倾向于认为三季度美联储仍然不会加息，加息最快也要到四季度。

　　(作者单位系复旦大学金融研究院)