□招商证券 谢亚轩 刘亚欣

　　今年2月起，离岸人民币同业拆借利率定盘价（CNH HIBOR FIXING）剧烈波动，隔夜利率和一周利率在2月第一周延续了1月末的升势，分别飙升至8.6%、7.9%，随后便大幅回落，并于3月初又开始节节攀升。CNH HIBOR隔夜和一周利率已从2月底的2.7%和4.0%分别升至3.4%和4.6%，同时，离岸人民币对美元汇率也从前期6.27水平一举突破，迅速升至6.20水平。香港市场人民币供求剧烈失衡，显示离岸流动性紧张。

　　SHIBOR对CNH HIBOR有拉动作用

　　通过跨境资本流动的种种方式，SHIBOR升高对于CNH HIBOR存在带动作用。一方面，内地对资金的需求迫切，会使流入离岸的人民币资金减少；另一方面，境内外利差加大带动境外人民币资金倾向于较长时间停留于内地赚取高息，为离岸市场流动性带来压力。

　　回溯到2013年6月-2014年4月，CNH HIBOR始终显著低于SHIBOR。从离岸市场对人民币的需求来看，主要原因在于：人民币存在升值预期，离岸人民币汇率体现得更为充分。此期间国内人民币即期汇率收盘价均值为6.1189，而香港市场人民币汇率定盘价均值为6.1098，汇差持续存在。而离岸、在岸汇差、利差持续存在，使贸易商和套汇者选择从香港向内地汇入美元并于内地结汇，再将兑换的人民币汇回香港市场（套汇）；或购买在岸的理财产品并于到期后汇回境外（套汇+套息），增加离岸市场人民币供应，从而使离岸人民币市场的流动性宽松，压低了离岸人民币利率。

　　根据利率平价理论，在资本自由流动、无交易成本、套利资金充分的条件下，我们应看到汇差、利差此起彼伏，而不应存在同时套汇、套息的可能性，但是，由于央行能够通过汇率政策、货币政策干预在岸利率、汇率，中国的资本项目可兑换并未实现，套利往往需要借助经常项下的贸易途径，有较高的成本，离岸、在岸汇差和利差得以持续并同时存在。

　　2014年3月17日，央行宣布将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。此后，人民币汇率波动的可能性和幅度都有所加大，从而扭转了市场对于人民币单边升值的预期，境内外人民币汇差显著收窄，且正负互现，离岸人民币持续“高于”在岸的情况不再，套汇行为难以为继。

　　套汇机会消失意味着从前压低离岸人民币利率的因素不复存在，因此从2014年5月开始，CNH HIBOR逐渐与SHIBOR趋同，且基本围绕SHIBOR上下波动。理论上，在岸、离岸市场的利率应相互影响，但现实状况是SHIBOR利率更为稳定，CNH HIBOR的波动性明显更高。

　　我们认为现阶段两个利率的关系主要是SHIBOR拉动CNH HIBOR，其原因一是央行可以通过货币政策调节利率、通过对外汇市场的干预调节汇率，而这是离岸市场所不具备的；二是在离岸人民币市场目前的广度和深度都不及内地的情况下，在岸市场作为是离岸人民币的源头，资金的量级远超离岸市场。以人民币存款为例，截至2015年1月，中国金融机构的人民币存款余额高达122万亿元，而离岸人民币存款规模仅2.4万亿元。以上两个因素使得在岸人民币利率对离岸人民币利率的影响更为显著，且离岸利率更易大幅波动。

　　但是，参考过去情况，CNH HIBOR如此幅度的飙升，显然不只是受到SHIBOR的拉动，在岸因素之外，必然还有离岸自身因素在起作用。

　　美元强势带来短期流动性趋紧

　　美元指数的强势是造成近期人民币贬值压力的主要因素。2月银行结售汇逆差1054亿元，也印证了外汇市场供小于求、人民币汇率承受贬值压力的实际情况。但是，在岸人民币汇率受到人民币汇率中间价的牵制，几度逼近较中间价贬值2%的最大波幅，但央行能够运用巨额外汇储备对在岸汇率进行干预；而离岸汇率的形成是完全市场化的，不受中间价的影响，而是受外汇供求及市场预期的影响，贬值幅度明显更大，造成今年以来境内外汇差曾多次达到100基点之上。美元指数强势与人民币贬值预期带来以下两个影响。

　　第一，投资者做空人民币抬高短期资金需求。由于市场存在对人民币短期内贬值的预期，一些投资者选择做空人民币各类产品。若看空人民币，则会选择在现期按一定的汇率以美元为抵押获取人民币，如果人民币随后贬值，则得以在到期日按先前的汇率（优于市场价）结算获利。因此，离岸人民币做空规模扩大就意味着现期对离岸人民币的需求增加，从市场拆借人民币需求旺盛，从而导致银行拆借利率不断上升。

　　第二，“跨境搬运工”抽离离岸人民币资金导致资金供应减少。若离岸人民币汇率相对在岸升值且汇差足够大，那么理论上便存在：从离岸市场借取人民币（在美元强势升值的时候，套汇者不会选择借美元）；将人民币汇入内地并换取美元，将美元汇到离岸市场结汇并偿还借款，从而套取汇差收益的可能性，套汇者就是人民币的“跨境搬运工”。在利率层面，这推升了离岸市场对人民币的需求，减少了离岸人民币存量，从而推高离岸人民币利率；在汇率层面，国内换汇需求的上升实际加大了在岸人民币贬值的压力，离岸人民币存量的减少则有助于降低投机意愿，缓解离岸人民币对美元的贬值压力，拉动离岸、在岸汇差收窄。不过，在资本项目并未实现自由兑换的情况下，企业资金进出境需要依托进出口等方式，且需要一定的时间来周转，这就意味着需要付出资金成本。

　　由于汇率波动性加大，目前的汇差已经不复从前的持续性，正负汇差常交替出现，套汇者就需要择机结汇，可能会拉长资金轮转的周期，而且汇率预期不稳定也导致套汇的风险非常高，因此进行大规模套汇的动力不足。但是，这并不影响在人民币贬值预期下，有真实贸易为依托的内地外贸企业倾向于选择在香港结汇，并将所获人民币运用于在岸市场，这其实发挥了和套汇者一样的人民币搬运作用。

　　境内外汇差的大小、汇率的波动性和资金成本对于决定是否可能出现大规模的套汇至关重要。这也是为什么我们强调，“汇改”后人民币汇率更市场化、对汇率预期的分化打击了套利、套汇行为，因为由此带来的汇差波动性升高会显著加大企业对于安全边际的需求。

　　人民币国际化的影响

　　人民币国际化持续推进的大背景下，离岸人民币回流渠道不断拓宽，境外金融中心对人民币的争夺愈发激烈，但离岸资金池的扩容速度并不匹配，这使得海外人民币流动性趋紧。

　　第一，从资金来源角度看，离岸人民币资金池增长缓慢。2015年1月，香港人民币存款余额降至9814.4亿元，较上年12月的10035.8亿元下降221亿元，同比增速进一步下滑至9.9%。事实上，今年以来，海外银行对人民币存款的争夺持续升温，离岸人民币存款利率不断升高：香港多家银行上调人民币存款利率，汇丰银行将2万元及以上新存款3个月期和6个月期人民币定存利率从3.2%上调至3.5%，永隆银行将10万元及以上1年期人民币存款利率从4.1%上调至4.4%。

　　第二，离岸人民币持续净回流内地。从去年11月17日沪港通启动至今已经有超过千亿元的海外资金通过沪股通配置了A股。2月初通过沪港通的人民币净流入达到了近期高点，单日达到25亿元；且RQFII审批额度仍在不断增加，2015年1、2月新增额度118亿美元。

　　数据显示，2015年1、2月，银行涉外收付款中跨境人民币净流入分别为1478亿元、853亿元，上年12月仅为181亿元，表明离岸人民币加速回流内地，这并不利于人民币国际化战略的推进。

　　第三，离岸市场人民币运用渠道不断拓展。离岸人民币债券发行主体国别地区更为多样化。发行主体也由中国香港、中国台湾、新加坡扩展到英国、澳大利亚、韩国、法国、德国等多地。离岸贷款稳步增长，截至2014年12月，香港人民币贷款额达到1880亿元。近期的上海自贸区金融改革3.0政策拓宽了自贸区企业境外人民币融资渠道，且市场反响十分热烈。从过去情况来看，虽然境内外贷款利差有所收窄，但境外融资利率仍低于国内。在人民币贬值预期下，融资主体可能更乐于持有人民币负债。

　　覆盖七个主要的人民币离岸市场的渣打人民币环球指数也显示，离岸市场人民币业务加速发展。1月升至2137点，创八个月以来的最大升幅，表明离岸人民币业务规模加速增长。

　　离岸人民币业务的最新进展显示资金来源有限，资金存量规模有所下降，而资金运用渠道不断拓展，需求旺盛，离岸市场人民币流动性紧张是必然结果。