编者按：自四十多年前芝加哥商品交易所首推外汇期货以来，全球外汇期货市场不断深入发展。在经历了国际金融危机后，随着场外外汇衍生品日益场内化，包括离岸人民币外汇期货在内的外汇期货市场发展又迎来了历史性的转折期。在国内，随着人民币国际化的推进、实体经济管理汇率风险的需求不断增强，我国建设外汇期货市场的必要性和迫切性也日益凸显。本期专题对外汇期货市场发展的国际背景、全球经验以及我国的战略选择等重要问题进行了一一解析。

　　芝加哥商品交易所(CME)推出外汇期货四十多年之后，全球外汇期货市场也迎来了历史性的转折期。国际金融危机之后，美国、欧盟、日本纷纷制定法案，规范场外衍生品市场。伴随着全球金融监管的日趋严格，场外外汇衍生品市场逐步趋向标准化、集中清算和统一监管。随着人民币国际化和金融市场对外开放，如何应对国际监管和市场格局的演变趋势，如何推动我国外汇衍生品市场健康发展对我国提出了新的挑战。

　　场外外汇衍生品监管向场内靠拢，监管更趋严格

　　2008年国际金融危机之后，主要国家的监管机构借鉴交易所市场的制度设计，对场外外汇衍生品市场展开更严格的监管改革。2009年9月，二十国集团(G20)匹兹堡峰会发起了旨在减少场外衍生品系统性风险的改革计划，具体措施包括加强集中清算、电子交易平台、交易报告数据库等市场基础设施建设。美国和欧盟等都按照二十国集团会议的要求推进了外汇衍生品市场的监管改革。

　　外汇掉期和外汇远期受到监管豁免

　　《多德—弗兰克法案》的主要监管措施包括交易报告义务、电子交易和强制集中清算。根据《多德—弗兰克法案》定义，外汇期权、无本金交割外汇远期(NDF)、货币掉期及交叉货币掉期等常见外汇衍生品属于“掉期”，并接受监管。这些产品在交易过程中存在资金流入或流出，并转移汇率或利率风险，但交易双方的债权债务关系并未发生转移。但是，美国交易所上市的外汇期权和场外零售市场的外汇期权不属于“掉期”，不受《多德—弗兰克法案》监管。根据美国财政部2012年11月公报，外汇掉期、本金交割外汇远期由于风险较低、与实体经济联系紧密，未被划入接受监管的“掉期”产品范围。另外，如果终端用户参与外汇衍生品交易，并且为了对冲其所面对的真实风险暴露，那么这些交易也可以得到监管豁免。

　　欧盟没有就具体产品规定豁免条例，但是规定只有交易额超过一定数量的终端客户才受到交易和清算规则的监管。一般而言，终端客户参与的外汇掉期和外汇远期也会被免予监管。并且，欧盟按照产品特性制订了一定的标准，比如欧盟会考虑产品的标准化程度、流动性以及公允市场价格的可获得性来决定是否对某类产品实施强制集中清算等监管措施。此外，欧盟不同国家出台的衍生品定义互有差异，尤其是对外汇远期应否算作衍生品存在争议。

　　NDF产品将逐步实施强制中央对手方清算和电子化交易

　　按照商品期货交易委员会(CFTC)的原计划，无本金交割外汇远期(NDF)将在利率类掉期和信用类掉期之后，于2014年第四季度成为第三批进行强制清算的场外金融衍生品；鉴于监管机构对NDF的强制清算给外汇衍生品市场带来影响的评估工作还未完成，NDF强制清算措施将被延迟。当前，全球NDF日均交易1270亿美元，其中仅2%进行了集中清算(强制集中清算实施之后，这种状况会有很大改变)按照监管机构的计划，强制集中清算之后就将实施强制电子化交易，即进入美国合格的掉期执行设施(SEF)开展交易。欧洲这个领域的监管改革进展慢于美国。

　　CFTC开始监管零售的外汇保证金交易

　　《多德—弗兰克法案》授权CFTC监管场外零售外汇市场。历史上，CFTC曾多次试图监管这一重要市场。2000年的《期货现代化法案》授予CFTC对场外零售外汇合约的裁决权，但是却排除了散户投资者和金融机构之间的场外外汇交易，同时也排除了机构之间的市场。实际上，《期货现代化法案》并没有授予CFTC外汇市场的规则制定权，这类场外外汇合约交易由国会与法院裁决。此次，《多德—弗兰克法案》明确了CFTC对于散户参与的、基于杠杆与保证金交易的类期货合约的监管权。

　　CFTC获得授权之后，于2010年8月30日发布了对场外零售外汇市场的最终监管规定。一是对提供这类服务的金融中介机构在注册、记录保存、报告、风险揭示和运作上都提出了明确要求；二是涉及零售外汇交易的期货公司(FCM)和零售外汇交易商(RFED)都必须满足净资本金2000万美元的要求，并且净资本金持续10个营业日不足就必须进行清算；三是规定了零售客户参与外汇保证金交易的杠杆上限，主要货币对的杠杆上限是50倍，而其他货币对是20倍；四是从事零售外汇业务的介绍经纪人必须像期货的介绍经纪人一样满足资本金要求，或者由与他们有业务关系的期货公司或者零售外汇交易商担保。

　　外汇衍生品交易出现标准化、集中清算、统一监管的发展趋势

　　国际金融危机后，外汇衍生品交易出现标准化、集中清算、统一监管的发展趋势。交易所作为标准化合约集中交易、中央对手方清算的市场，符合监管法律的要求，凭借较低的交易成本、较好的流动性吸引机构投资者从场外市场转移到场内市场进行交易。NDF等场外外汇衍生品强制集中清算实施之后，也可能促使一部分场外外汇衍生品向场内转移。

　　一是国际金融危机后新的监管要求增加了场外外汇衍生品交易成本，外汇期货开始受到欢迎。部分买方机构投资者已经开始使用掉期执行设施(SEF)或者进入期货市场。一些实力强大的买方投资者每年掉期交易金额超过80亿美元，按照CFTC的要求，需要实行更为严格的监管措施。为了避免交易场外产品带来的额外监管要求，这些机构开始进入期货市场。当前场外市场存在超过20家不同种类的交易设施和30多家中央对手方清算所，而连接不同的交易设施也必须在技术系统建设上持续投入，增加场外外汇交易的成本。一份基于1700家机构投资者的调研显示，随着监管改革的不断推进，机构投资者会倾向于寻找更低成本的外汇衍生品交易方式。

　　比较不同类型的交易方式，包括双边外汇衍生品交易、采取中央清算的场外外汇衍生品交易和交易所外汇期货，外汇期货的交易成本相对较低。以每年100万欧元的套期保值作为例子，外汇期货交易方式的交易成本仅为2.3美元；双边询价的外汇衍生品交易成本约3.9～7.6美元，集中清算的场外外汇衍生品交易成本为5.3美元。

　　二是随着NDF强制清算措施实施，外汇期货交易额将进一步增加。NDF是非银行金融机构对冲新兴市场货币汇率风险的重要工具。这些新兴市场的货币缺乏一个富有流动性的外汇远期市场。通常，NDF通过电话、单一银行交易系统或者路透等平台进行交易。预计2015年，美国CFTC将实施NDF强制集中清算和电子化交易(通过掉期执行设施)。这将促使部分NDF交易转移到外汇期货市场。此外，不管是否在美国境内开展业务，所有美国的法人机构都必须遵守《多德—弗兰克法案》。NDF强制集中清算将影响全球很大一部分NDF市场的机构参与者。今后，随着欧洲也实施NDF强制集中清算条款，NDF交易有可能进一步转移到外汇期货市场。

　　此外，鉴于新兴市场的货币波动率更高，NDF交易集中清算之后，可能会收取更多的交易保证金，进一步提高NDF交易的成本。Greenwich Associates数据显示，2010年大约50%的投资基金使用NDF规避汇率风险，2013年这个比例下降到35%。NDF涉及新兴市场的货币，这些货币经常不能自由兑换，国际金融市场上并没有太多的替代产品。CME等交易所推出的新兴市场货币的外汇期货将是为数不多的替代选择。NDF交易的监管改革将推升外汇期货的交易额。

　　三是外汇期货市场的发展一度使CME成为全球最大的电子交易平台。2008年之前，CME的外汇期货市场是全球排名第四的电子外汇交易平台，日均交易额不超过700亿美元，远小于EBS、路透和Hotspot等传统银行间市场交易平台。2008年国际金融危机之后，金融机构已开始更多地运用外汇期货规避风险。随着《多德—弗兰克法案》的颁布和实施，场外外汇衍生品交易进一步转向场内市场，显著增加了CME外汇期货交易额。2013年，CME外汇期货日均交易额超过1500亿美元，一度超过EBS和路透成为全球最大的外汇电子交易平台。

　　全球老牌交易所纷纷重新推出外汇期货

　　除了CME，很多老牌交易所都在上世纪90年代推出过外汇期货。由于交易量较小，这些外汇期货最终都被摘牌。随着全球监管改革的稳步推进，部分外汇衍生品市场从场外向场内转移，老牌交易所又再次看到历史性的机会，并纷纷推出外汇期货。

　　一是欧洲期货交易所(Eurex)重新推出外汇期货产品。Eurex的母公司德国期货交易所(DTB)在上世纪90年代曾经短暂推出过外汇衍生品。当前，外汇期货繁荣发展的商业机会吸引欧洲本土交易所重新推出外汇期货。Eurex原本计划于2013年11月推出，但由于做市商的实物交割系统还需完善，上市计划推迟到2014年7月。Eurex推出主要货币对的期货和期权交易，首批上市交易的外汇期货货币对包括欧元/美元、欧元/英镑、欧元/瑞士法郎、英镑/美元、英镑/瑞士法郎、美元/瑞士法郎。上述6个货币对的期货采用实物交割方式。此外，Eurex还宣布将与俄罗斯的莫斯科交易所合作推出欧元/卢布、美元/卢布外汇期货，上述两个货币对将现金交割，交割结算价格由莫斯科交易所提供。按照在外汇产品方面的战略规划，Eurex未来会将外汇产品扩充至全球主要国家的货币对。

　　二是香港交易所重新推出外汇期货。随着亚洲地区外汇交易量的不断攀升，以及人民币国际化进程加快，对冲人民币货币风险的需求亦相应增加。为了让投资者能更便捷地管理其人民币头寸的汇率风险，2012年9月17日，香港交易所推出离岸人民币(CNH)外汇期货。该合约以离岸人民币汇率(USD/CNH)作为合约标的，合约面值为10万美元，并采用实物交割(本金交割)。香港人民币外汇期货上市两年多来运行总体平稳，交易量以成倍的速度递增，持仓量稳步增加并稳定在1万手左右。

　　三是新加坡交易所重新推出外汇期货。1984年9月原新加坡黄金交易所与芝加哥商业交易所合伙创立新加坡国际货币交易所(SIMEX)，并先后推出了德国马克兑美元、日元兑美元、英镑兑美元等外汇期货合约。1999年12月，新加坡证券交易所与SIMEX合并为新加坡交易所后，外汇期货产品被摘牌。国际金融危机之后，新加坡交易所重新部署外汇期货。2013年11月11日，时隔十四年，新加坡交易所推出了包括印度、新加坡、韩国等新兴市场货币在内的6种外汇期货，选取的货币对与后面提到的CME Europe所选取的策略类似，均偏向了新兴市场货币。2014年10月20日，新加坡交易所又推出离岸人民币外汇期货和在岸人民币外汇期货，日均交易量接近香港交易所。

　　四是CME布局欧洲外汇期货市场。2011年5月，CME在伦敦设立的场外清算所(CME Clearing Europe)正式开始运营。2012年CME向英国监管机构申请在伦敦建立芝加哥商业交易所欧洲有限公司(CME Europe)。CME Europe原本计划于2013年推出30个外汇期货合约，其中有17个涉及新兴市场货币，并在之后的18个月里再拓展到包括利率、商品、金属与权益等其他衍生品。由于CME Europe直到2014年4月才获得英国金融市场行为监管局(FCA)授权，产品上市的时间也被延后。

　　我国的抉择

　　全球外汇衍生品市场迎来四十年未有之变局。那么，我国应该如何抉择？

　　一是应充分认识外汇期货市场对于降低金融系统风险的重要性。场外外汇衍生品市场在降低金融系统风险中发挥了重要作用，但在透明度等方面有待提高，潜藏一定风险。为了降低金融市场的风险，监管机构借鉴场内市场的监管经验，纷纷加强场外衍生品交易和清算的要求，增加市场透明度。虽然我国金融市场没有受到2008年国际金融危机的显著影响，但是我国应该充分吸收这次危机带来的教训，加强对场外外汇衍生产品的监管，同时着手研究发展外汇期货市场，这有助于降低我国金融体系的风险，也符合未来监管改革的趋势。

　　二是把握历史性机遇，稳步推进我国人民币外汇期货市场研究设计。随着人民币国际化稳步发展和全球监管改革的持续推进，境外6家交易所已经推出人民币外汇期货，分别是芝加哥商业交易所、纳斯达克OMX交易所、巴西交易所、约翰内斯堡股票交易所、香港交易所和新加坡交易所。更多的交易所，如莫斯科交易所、台湾期货交易所和欧洲期货交易所也计划推出人民币外汇期货。我国应在进一步完善人民币汇率形成机制的前提下，加快人民币外汇期货市场研究设计并择机推出，巩固人民币汇率定价权，助推人民币国际化。

　　三是条件成熟时可以上海自贸区作为试点，逐步推进人民币外汇期货市场建设。自贸区金融市场具有操作灵活、政策支持等优势，可以为人民币外汇期货的发展营造一个活跃积极的环境。同时，上海自贸区众多企业拥有规避汇率风险的需求，可为市场培育和发展提供良好条件。在人民币汇率形成机制市场化改革基本完成后，可将上海自贸区作为人民币外汇期货的试点场所，这也符合我国渐进式改革的一贯做法。成熟之后，自贸区的人民币外汇期货可以复制扩展到全国市场。-徐 忠 张晓宇 作者单位：中国人民银行金融市场司，徐忠系副司长；对外经济贸易大学金融学院