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美债寒流来袭 信用债或加速分化

  • 发布时间:2015-12-17 03:23:11  来源:中国证券报  作者:张勤峰  责任编辑:刘波

  国内债券投资者担心,近来由美国高收益债市场崩盘对国内市场会产生示范效应。回顾年初以来,中国信用债市场信用事件接连不断,实质违约已经多达八起,个别领域和部分行业的信用风险正加速暴露,而债券违约溢价偏低的问题早就引起关注。

  分析人士指出,国内债券市场违约渐成常态化,信用风险排雷已上升为投资必选动作,未来仍需警惕部分民企及强周期特别是产能过剩行业发行人的偿债风险。但与此同时,国内货币条件仍相对宽松、融资成本趋于下降,加上监管层对系统性风险严防失守的态度,发生大面积债务违约的可能性较小,信用债表现料以分化为主,非常有限的存量高收益债即使出现波动,对是整体市场的冲击也将有限。

  美垃圾债告急

  由美联储议息引发的外汇市场波动,牵动着投资者神经,然而受美元升息预期冲击的大类资产绝不止外汇,近来美国本土高收益债出现崩盘迹象,显示货币政策调整对债券资产的影响同样立竿见影。

  12月10日,美国知名基金公司Third Avenue Management宣布,关闭旗下资产规模近8亿美元的高收益债券共同基金,并暂停赎回。这被业内人士看作是2008年金融危机以来,美国共同基金行业最大的“黑天鹅”事件,并由此引发了美国高收益债市场的猛烈抛售。12月11日,美国垃圾债券重挫至逾六年来新低。衡量垃圾债市场风险的指标Markit CDX北美高收益指数飙升至2012年12月以来的最高水平。

  美国垃圾债暴跌是美联储加息预期、能源公司风险上升共同造成的。美元升息意味着现实的利率风险,所有债券资产价格都将因此承压,而美国高收益中有相当部分是由能源或矿产公司发行的,对于这类发行人来说,全球经济放缓、大宗商品需求低迷及持续跌价,本已令企业经营积重难返,而升息将推高融资成本,致使资金链断裂的风险大幅上升,长期积累的信用风险加速暴露。

  尽管高收益债在美国债券市场上占比不多,但值得注意的是,在美联储议息的敏感时点上,债券市场本已是风声鹤唳,高收益债市场造成的恐慌情绪正迅速蔓延,美国国债市场、股票市场,甚至亚洲债券市场近日均出现明显波动,按照高盛的观点,当前这场美国高收益债市动荡最终可能是史无前例的。

  而部分市场观点认为,新兴市场可能是美垃圾债暴跌的下一个受害者。首先,美债市场的波动可能影响部分涉足境外投资的机构的资产配置。巴克莱就称,主要投资美国高收益债券的基金出现的问题也可能对新兴市场产生直接波及影响,因为很多基金将部分资金——有时高达20%——配置到新兴市场债券。即使这部分债券表现较好,基金经理仍有可能获利了结以应对赎回需求。其次,美元升息预期下,新兴市场正上演资金外流,而随着美债利率上升,新兴市场债券的利差优势将消减,可能加速推动资金抛售新兴市场债券。最后,美国高收益债券暴露的风险与新兴市场国家高收益债存在的问题有相似之处,容易因情绪的传导而引发市场波动。

  有国内债券投资者就担心,近来由美国高收益债市场崩盘对中国债券市场会产生示范效应。

  主要影响情绪

  自从2014年3月超日债利息违约,打破了中国公募债券市场的零违约纪录,境内信用债市场的信用事件就一直持续不断。进入2015年以后,负面信用事件爆发的频率前所未见,目前仅公募债券实质违约就已多达八起,个别领域和部分行业的信用风险正加速暴露,“防踩雷”已上升为信用债投资的关键词。

  在债务违约渐呈常态化、市场风险意识提升、清理“僵尸企业”成为政策导向的情况下,美国高收益债市场出现的动荡,难免对国内信用债投资造成一定影响。

  中美利差变动可能影响跨境资金的流动。民生证券固定收益团队最新报告中提出,在中国央行偏松货币政策以及美国加息预期的双重挤压下,中美之间的利差正在收窄。截至12月15日,中、美10年期国债收益率分别为3.02%和2.28%,利差为74个基点,比2015年初时缩窄了至少80基点。“在如今资产荒的背景下,无法再用人民币资产赚钱效应作为对冲,一旦利差倒挂,货币贬值和资本外流风险将会上升。”该报告指出。

  另有市场人士指出,从历史收益率数据上看,中美国债利率走向具有一定相似性,这种联系可能使美国国债利率拉动中国国债利率上升。

  美债市场波动对市场情绪的影响也值得关注,尤其是国内信用债违约溢价畸低与违约风险上升的矛盾日益激化,加上接二连三的风险事件营造的谨慎气氛,市场对低等级债券的规避倾向已经有所显现,美国垃圾债若崩盘难免加重国内信用债市场风险厌恶情绪。

  但业内人士认为,美债波动对中国债券市场的影响主要将体现在情绪上,目前国内债券市场出现系统性下跌的可能性仍较小。首先,当下中美货币政策存在周期性差异,国内货币政策操作偏松,流动性持续充裕,企业融资成本趋降,再融资风险在降低,爆发大规模债务违约的可能性小;其次,尽管监管层对“刚兑”的态度在发生变化,对债务违约的容忍度可能上升,但确保不发生区域性、系统性金融风险仍是政策底线,未来信用风险更可能是有序释放;再者,缺资产格局依旧,对于成本刚性的机构而言,中低等级债券仍是增强收益的主要选择;最后,国内高收益债群体小,实质违约率很低,很多出现违约的债券最后都进行了兑付,因此个别信用事件对整个板块和整个市场的影响较为有限。

  事实上,在美国垃圾债濒临崩盘的同时,近期中国信用债市场仍相当稳健,高收益债普遍走势平稳,尚未出现异常剧烈波动。

  信用债“2.0时代”

  美国高收益债市场的动荡仍具有警示意义。伴随国内经济增速下移和产业结构调整,债务违约渐呈常态化,信用风险已然是债券投资领域无法回避的问题,并将考验投资者择券能力。

  从2013年违约风险“只闻楼梯响,不见人下来”,到2014年公募债零违约纪录被破,再到2015年违约风暴崭露头角,与近些年信用市场风险偏好渐增、风险溢价屡见新低截然不同的是,负面信用事件从无到有、由少及多、从点到线,迅速发展成为中国债券市场的“新常态”。机构提示,违约风险的暴露并不是短期波动,而是伴随过剩产能淘汰和产业结构调整的一个较长过程,目前才刚刚开始,后续继续爆发信用事件的概率较大。

  在这一过程中,中国高收益债市场群体将逐步壮大,而信用债定价有望恢复其本来的面目。目前看,市场存量高收益债主要由两类群体构成,一是强周期尤其是产能过剩行业债券,二是民企债券。在一段时期内,这两个领域仍将是信用事件的高发区。

  国泰君安报告提示,煤炭、钢铁、机械、有色等产能过剩行业将是未来违约的高风险领域,同属产能过剩的建材、化工以及下游集中度较差、民企占比较多的电子、纺织服装、电气设备等行业风险也较高。海通证券则指出,结合近期民企信用事件,需警惕民企政治风险和公司治理风险。

  伴随着高危债券风险暴露,真正低风险高资质的信用债将成为市场稀缺品,在缺资产格局下将受到资金追逐。总之,信用利差重估已经开始,信用债走向分化不可避免。

  值得一提的是,今年已有两只信用债基金打算通过转型主动结束自己的运作生涯,还有一只信用债指基由于规模持续萎缩面临清盘危机。随着信用债违约事件增多,主投信用债的基金产品也感到压力重重。业内人士表示,过去无差别投资的时代已经作古,中国信用债市场正走进精细化择券的“2.0时代”。

  中、美十年期国债利率走势

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