由于一季度国内经济数据全面下滑，市场对于降准和降息的预期大大加强。受此影响，五年期国债期货主力合约连续上涨。5月11日，央行宣布降息之后，随着短期利多出尽，多头获利了结，国债期货不涨反跌。

　　后市来看，虽然国内利率水平持续走低，但是在人民币贬值的预期之下，期债仍然上行艰难，或将呈现高位振荡的走势。

　　利率下行，众望所归

　　国家统计局公布的4月CPI(消费者物价指数)为1.5%，较3月上升0.12%。虽然4月国内CPI小幅上涨，但是国内经济仍然不容乐观。自2014年8月以来，国内CPI已经连续9个月低于2%的警戒线。这说明中国经济下行的压力仍然较大。

　　虽然目前国内股市一片欣欣向荣的景象，但是中国经济增速下行是不争的事实。众所周知，拉动经济主要靠消费、出口和投资，即通常所说的“三驾马车”。首先，中国人均GDP仍然处于世界偏低水平，消费并不是中国经济的强项，短期内消费很难成为带动经济上行的动能。其次，目前世界主要经济体的经济增速都在下滑，发达国家的制造业都在回归或者向着人工成本更低的东南亚转移，因此出口下滑在所难免。最后，近几年拉动中国经济的主要方式是投资，政府大规模的基础设施建设，大量装置的上马，直接导致目前中国各行业的产能过剩。鉴于中国目前正在去产能去库存，投资对于中国经济的拉动作用将会下降。

　　因此，国内经济在没有寻找到新的增长点之前，下行空间仍然很大。中国享受经济结构改革释放的改革红利仍然需要很长一段时间。在这期间，为了避免经济下滑过快，央行将会执行宽松的货币政策，利率下行仍然是趋势。这将支撑以国债为代表日固定收益资产。

　　人民币贬值导致外资流出

　　数据显示，4月M2(广义货币供给量)为1280779.14亿元，较3月上升5446.36亿元，上升0.43%。这说明4月的降准所带来的宽松效益已经开始显现，货币供给量呈现增加的态势。截至5月20日，Shibor(上海银行间同业拆借利率)隔夜拆借利率为1.0320%，较5月8日降息前下跌0.4110%，跌幅达28.48%。显示在降息的作用下，市场融资成本已经有所下行。

　　在货币供给增加，利率水平大幅下行的背景下，国债期货的价格非但没有上涨，反而出现下跌。笔者认为，这是由多方面的因素所造成的。首先，国内股市火热，市场对固定资产收益的热情下降。其次，市场对于降息的预期已经提前反映在盘面上，降息之后多头获利了结。再次，债券的特性决定了在理性环境下，国债的上行空间是有限的。最后，近期人民币持续贬值，导致了海外资本大量外流。

　　4月金融机构外汇占款余额为292189.19亿元，较3月上升323.96亿元。但是一季度外汇占款净流出2225.23亿元，人民币贬值导致资本外流，对冲了部分降息带来的利多效应。

　　通过上文的论述，笔者认为国内利率水平下行在所难免。受制于股市的火热以及人民币贬值的压力，国债继续走强困难重重，近期可能呈现高位振荡的走势。

　　(作者单位：金石期货)