冰火两重天

　　4月8日A股创天量，时隔七年盘中再触4000点，港股市场也接力A股大涨，恒生指数放量大涨3.8%，突破14年9月份的高点。港股通单日额度耗尽，这是自去年11月17日沪港通开通以来，港股通额度首次耗尽。而债市依然延续弱势，早盘10年国债交成交在3.64%的水平。随后10年固息国债招标结果为中标利率为3.64%，较前日二级市场利率上行4bp，边际中标利率3.7%，投标倍数为1.63倍，边际倍数4.82倍。二级在新发十年期国债150005一级招标的带动下，收益继续上行，成交活跃的150205盘中亦达到4.24的水平，目前利率债收益率已经反弹至11月降息之前。收益率曲线进一步陡峭化。

　　虽然目前资金利率已经持续下滑，4月9日隔夜开盘2.55，长时间维持在高位的7天开盘也终于破3，开盘在2.98的水平。之前一直困扰着债市春节后资金利率下行远不及预期的困境也突破，可是利率债仍不改疲态。

　　等待利空因素

　　近期有30只IPO来袭，但从去年下半年新股密集发行以来机构应对流动性的管理已经相当成熟，即便银行间利率水平有所波动，但不会成为影响债券市场常态化的因素。近期的主要利空因素还在于4月份利率债及地方债等供给大规模释放成为压制债市的核心因素，叠加股市连续上涨分流资金的影响。从重要性讲很难说到底谁是主要矛盾，我们只知道当前以上三个因素成为压制利率债收益下行的因素。对于利率债的供给实际上市场有一定的误区，虽然近期计划发行的利率债供给压力较大，但到期偿还量亦不小，实际上净融资量水平并不是最高。但是往往影响行情的是大家的情绪。

　　关于1万亿地方政府债务置换计划细则还未出，如果完全市场化，那么按照去年全年的国债净融资量8000亿，这个新增的1万亿不是债券市场现存的资金量能够承接的。即便扩大社保基金投资债券市场的比例，扩大外资投资内地债市的力量等，即便地方政府会通过各种窗口指导和政策优惠来完成发行，但发行利率也会上行会导致无风险上升，会抬高整个社会融资成本。这显然与大前降低社会融资成本的大局是相背。

　　参照过去07年特别国债发行的情况，消息出来后收益率上行，具体发行细则出来后收益率还是上行。当然我们认为地方债置换的最终解决结果会是央行通过注水，要么通过政策性银行或商业银行曲线给债市注水从而化解这场危机。实际结果会好于预期。而关于股市，官方媒体近日频频发文力挺牛市，新华社周一撰文称，股票市场必须发挥更大的资源配置作用。新股发行提速不影响牛市势头。除新华社，《人民日报》3月30日也罕见发布两篇文章评论股市，认为股市不惧经济下行压力已经处于牛市之中，并且含金量在提高。股市走牛对于经济全局有不可小视的“红利”。《人民日报海外版》上周三也撰文力挺股市，暗示震荡不改慢牛趋势，短期有望冲击4000点。虽然长期来看，牛市格局牢固，但指数从3400点突破到了4000点位，仅用了40天的时间，积累了大量的获利盘，而且最近内地资金南下，填平港股洼地之势从一定程度上资金的分流对于A股造成一定影响。因此股市调整或许给债市带来喘息机会。

　　短期或有技术性反弹

　　接下来即将要公布的1季度数据，GDP增速下行几成定局。当前美元指数调整之际，也为人民币一系列的宽松打开时间窗口。二季市场对于未来一系列组合政策的出台已经有预期，包括在财政政策、货币政策以及房地产行业政策方面均有作为。但我们认为包括货币政策端的降准降息，导向更多是稳增长的，债市在政策出台前或有一波预期行情。

　　4月8日，5年期国债期货主力合约TF1506收盘报96.32元，跌0.56元，下跌0.58%。10年期国债期货主力合约T1509跌0.82元，下跌0.85%，收报95.16。从技术上看，目前国债期货5年期国债期货主力合约TF1506已经呈现日线级别的下跌态势。从1小时，15分小级别的走势来看，呈现明显的空头排列格局，但短期下跌动能已经不强，有背离迹象。再次急跌或是较好的短线交易进场机会。短期或有技术性反弹。此外，现券方面，若国开债收益率真到4.5，从中线交易的角度看，已经是绝好的机会。从历史上看，4.5的国开债利率相对于当前的经济增长水平和通胀水平是严重不匹配的。交易情绪对于基本面的偏离或许意味着短期收益下行的机会也正在临近。