3月份以来，资金面紧平衡、现券市场收益率回升与央行降息的直观含义背道而驰。具体来说，货币市场资金利率总体仍维持高位，以利率债为代表的现券一二级市场收益率反而总体上行，长久期国开债等品种回升约10bp。

　　多种因素交织，使得央行降息被市场参与者理解为阶段性利好出尽。从市场预期的角度看，前期过于平坦、甚至局部倒挂的收益率曲线已经提前透支了多次政策宽松的预期。今年前两个月，在短端收益率维持高位的紧张状况下，长久期的10年期国开债和国债仍能震荡下行约30bp。这背后重要的驱动力就是市场对中国经济下行的悲观预期和对货币政策持续宽松的乐观预期。目前，虽然中国经济的下行周期仍远未触底、货币政策和财政政策仍处于大的宽松周期中，但一系列稳增长政策落地后，常规宽松政策的边际作用减弱。在预期微调的背景下，央行降息等标志性的货币宽松政策落地，就成了市场调整的契机。

　　从供给的角度看，进入3月份后，债券市场边际供给趋于增多，特别是利率债市场。由于今年财政预算赤字扩大，以及地方政府部分存量债务的置换工作即将展开，因此国债和地方政府债的总发行量、净发行量均有望上升。充当第二财政的政策性银行的净发行力度也不弱。此外，今年中央维稳固定资产投资的重心放在水利和铁路建设上，作为政府支持债券的铁道债净发行量仍将不低。多重因素叠加使得边际供给压力将在3月份之后逐步显现。当然，这是市场调整的一个间接原因，而非直接诱因。

　　最重要的还是需求端的变化。在各类资金利率持续维持高位的情况下，倒挂的债市收益率曲线使得多数现券收益率显得颇为鸡肋，市场配置需求减弱，交易空间日渐狭窄，债券市场调整的压力在不断累积后也需要释放，而降息落地恰好是一个不错的市场调整触发契机。从银行间市场看，去年12月以来，银行间资金市场持续维持紧平衡，回购利率持续高位；从银行理财市场看，去年以来银行发行理财产品的收益率居高不下；从整个银行系统来看，由于存款理财化愈演愈烈，以及去年四季度以来，银行存款增长困难、稳定性持续下降，因此银行系统的整体负债成本趋于上升。因此，在银行间市场融资买券、运用理财资金投资债券或是运用银行表内资金投资债券的息差很低且往往为负，加杠杆投资债券博取资本利得的性价比也偏低。于是，债市投资机构去杠杆的压力渐增，锁定部分前期盈利成为部分投资者相对合理的选择。实际上，从今年前两个月的债券托管数据上看，除了因定向降准拿到不少廉价资金的城商行配债力度显著增强外，全国性商业银行、外资银行、保险机构、公募基金等均呈现净减持的情况。虽然银行理财配债力度仍较大，但高企的理财融资成本使得配债的吸引力下降。只要货币市场和理财产品的收益率预期仍维持高位，则债市收益率仍需要适当上行以调整其风险收益比。

　　至于两次降息和一次降准未能降低货币市场和理财收益率，原因也是多方面的。其一，在银行存款加速理财化的利率市场化进程中，居民部门的收益预期易上难下，央行降息虽能降低银行存量存款负债成本，但是由于低成本存款占比持续下降而高成本理财占比上升，因此降息并未显著降低银行负债成本。其二，虽然降准有利于改善资金面和减轻银行经营压力，但资本外流实际上基本对冲了降准对总体资金面的影响。其三，在今年以来美元走强的背景下，为了稳定人民币汇率而在外汇市场投放美元的同时，也回笼了不少人民币。

　　从中长期看，我国仍处于经济下行、债务去杠杆进程之中，无风险利率处于一个震荡下行的大周期中。但从短期看，目前特定格局下，资金面紧平衡、人民币汇率承压和权益类资产的替代作用等因素使得债市中长端收益率仍有可能小幅调整以提升目前相对鸡肋的风险收益比。