□南京银行金融市场部

　　春节过后，资金面并未如市场预期的一样“春风送暖”。虽然等到了期盼已久的降息，但面对大量公开市场逆回购到期，央行OMO操作数量显得较为谨慎。缺少资金投放配合的信号引导并未给债市带来太多利好，现券收益率反而在交易盘获利了结压力下小幅企稳。目前市场在高企的货币市场利率和相对乐观的宽松预期之间矛盾纠结，债券收益率与资金成本持续倒挂，债牛行情能延续多久值得探讨。

　　首先，10年国债收益率与CPI同比增速密切相关。今年1月份CPI仅为0.8%，2月份料将处于1%以下的低位，是支撑国债收益率降至低位的重要理由。但展望后市，原油价格阶段性见底，后续CPI可能将跟随基数逐步走高，大幅走低甚至转负的概率较小，从而也给10年国债收益率下行构成制约。

　　其次，货币市场利率高企是当前债券利率下行最大掣肘。货币市场资金利率高低直接影响交易盘参与热情和机构杠杆率。2006年以来，关键期限的国债收益率与银行间7天质押式回购利率之间的利差均值分别为-30BP、9BP、36BP、57BP和76BP。而从去年四季度至今，虽然央行已经进行两次全面降息，一次全面降准，但货币市场资金利率却不降反升。目前R007位于4.5%以上的高位，与债券尤其是利率债之间全面倒挂。降息后央行公开市场操作也令市场失望。我们认为短期内央行并不希望货币市场有过多流动性，一方面倒逼金融机构去杠杆，资金投入实体经济另一方面也担心降低利率后套利套汇盘一起加速撤离，造成境内资本外流加剧。因此，短期内货币市场资金价格难以看到明显下降。

　　由于央行通过抬高货币市场利率来倒逼银行降杠杆的行为有效性存疑，不排除后续央行被迫再度投放流动性压低利率的可能，因此中期来看货币市场利率有望逐步回落。不过，目前10年国债在3.40%的位置，用利差均值倒算的R007中枢预期在2.64%，较现在低200BP，未来预期实现的难度较大。

　　第三，由于银行是国债主要配置力量，银行综合负债成本也对10年国债底部构成制约。2011年以来，10年国债的底部从来都没有突破过商业银行综合负债成本，甚至没有低于过城商行的资金成本，与平均综合成本利差均值为149BP。利差最小的时候是2012年三季度，对应的是当年货币政策年内两次降准、两次降息，货币环境极为宽松，10年国债最低收益率高于16家上市银行平均负债成本89BP。

　　去年三季度上市银行综合负债成本为2.46%，之后进行过两次降息，第一次降息后各家银行纷纷将存款利率一浮到顶，实际成本并未降低。第二次降息采用的是对称降息，存款加权平均利率即使一浮到顶依然较降息前低3.25BP(根据存款期限结构加权)。而且从降息后各家银行反应来看，此次降息后不少机构并未将存款利率一浮到顶，反映在资产质量和价格普遍下沉的宏观背景下，部分银行不得不被迫降低负债成本。同时，货币市场利率高企也对综合负债成本产生有所抬升。今年以来R007平均利率为4.32%，较2014年三季度抬升77BP，假设存款加权利率降4BP，银行存款/同业负债比例为4:1，则粗略估算目前银行综合负债成本较去年三季度上升了9BP。如果按照2012年时的最窄利差，对应10年国债收益率底部应在3.44%。

　　综上所述，从成本角度来看，当前3.40%的10年国债收益率已经透支较多宽松预期，下行空间已较为有限。后续央行继续降息的空间有限。第一，经过两次降息后，当前名义利率已经处于历史较低的位置。而原油价格阶段性筑底、大宗商品价格底部趋稳，通缩形势进一步大幅恶化可能性较低。第二，如果继续多次降息，银行信用扩张动力将受到制约。第三，美国随时升息留给我们放松窗口期不多，而短期内连续多次降息会对汇率造成较大压力。从对冲外占流出造成的资金缺口和对冲经济下行压力考虑，降准可能性较大，但货币市场资金利率可能难以回到去年低点，利率市场化背景下银行综合负债成本下降也十分缓慢。在此情况下，短期来看10年国债收益率下行空间较小，突破2012年最低3.24%的概率较低。不过，中期来看，如果经济继续下行，不排除央行引导货币市场利率下降的可能性。