周四，央行公开市场操作再传利好，正回购操作全面暂停，货币政策宽松预期得到进一步强化。不过，银行间市场资金面却重新出现小幅趋紧迹象，在此背景下，国债期货市场呈现偏强震荡走势，主力合约价格虽小幅上涨，成交量则明显下降。与此同时，多空双方均小幅加仓，重新呈现高位对峙场面。

　　分析人士指出，由于降息通道已经打开，未来债券牛市根基十分牢固，但短期来看，考虑到年末机构配债力量趋弱、资金面面临季节性趋紧压力以及市场风险偏好上升等因素，若无降准等重磅宽松政策的刺激，期债市场向上大幅突破的难度也较大。综合来看，期债牛市前景光明，但道路未必平坦，短期内可能会再次陷入高位休整、区间震荡走势，以等待新的政策或数据信号指引。

　　资金面出现小反复

　　市场重陷“多空对峙”

　　经过周三的尾市拉升之后，国债期货市场周四呈现高位震荡走势，早盘震荡较大，午盘后振幅变小。主力合约TF1503张涛⒄牵收报97.606元，较上日结算价微涨0.07%；全天成交9048手，较上日下降近三成，为连续第二个交易日成交下滑；持仓量略增43手至1.78万手。中金所盘后公布的数据显示，TF1503前二十大多空席位中，多方增仓212手、空方增仓305手，多空双方仓位变化均不明显。

　　虽然导致周三尾市大涨的传闻并未兑现，但政策利好并未完全缺席周四市场。继上周末降息之后，本周的央行公开市场操作持续释放宽松信号，先是周二的14天正回购操作量缩价跌，接着央行正回购操作在周四干脆全面暂停，全周实现公开市场净投放350亿元。

　　对于本次正回购操作暂停，市场给出的直接解释是短期资金面偏紧、机构需求不足，央行只是顺势而为。由于周四有600亿国库现金定存到期回笼，再加上据称上周央行实施的数百亿元SLO资金也于当日到期，周四银行间市场实际上是被抽离了相当一部分资金，资金面由此也在前两日好转后再次趋紧。数据显示，当日银行间质押式回购市场中短期资金价格全线上行，主流隔夜、7天回购加权平均利率分别上了2BP、8BP。

　　不过，本次暂停正回购操作毕竟是今年7月份以来的首次，而7月份以来，货币市场流动性短期紧张的情况也时有发生，央行彼时都坚持开展了例行公开市场操作。因此，从这个角度上看，此次正回购暂停便显露出更多的特殊意味，因而市场难免将其视为宽松政策加码的又一信号。

　　当然，对于降息之后又盼着降准的期债多头来说，在当前期价已经处于历史高位的情况下，本周正回购利率下行和操作暂停虽然都算是正面因素，但已不足以刺激起更多的做多热情。因此，在银行间市场资金面出现反复的情况下，周四期债市场呈现高位震荡走势，成交量下降显示投资者观望情绪有所上升，持仓量略增则反映多空双方对峙局面再次出现。

　　前景光明 道路曲折

　　年末债市面临三大考验

　　目前来看，随着上周五意外降息的问世，机构普遍认为，随着降息周期的开启，利率产品收益率的中期下行空间已经被打开。

　　值得一提的是，今年以来，在央行持续推出PSL、MLF、下调公开市场利率等定向宽松措施之后，虽然货币债券市场利率明显下行，但最受企业关注的银行贷款利率却始终居高不下甚至略有上行。而降息刚刚落地，贷款利率就出现了松动迹象。最新数据显示，截至21日，1年期贷款基础利率由去年末的5.73%升至5.76%，而本周则在24日、27日两次下滑，累计下跌24BP至5.52%。由此可见，相对于前期的各种定向宽松政策，降息对于降低企业贷款融资成本更有意义也更为直接。

　　分析人士认为，考虑到当前我国利率传导机制尚不成熟，在“降成本”目标下，未来下调存贷款基准利率的必要性仍然较强。从央行副行长胡晓炼日前发表的讲话中，也可预见，未来如果企业融资成本依旧难有实质性下降，不排除继续降息或者降准等政策出台。

　　不过，也有不少分析人士指出，虽然未来一段时间债券牛市基础依然牢固，但牛市道路可能并非是一帆风顺的。近日债券现货市场的走势，也印证着一次降息预期兑现后，机构谨慎情绪短期有所趋浓。周四，在国债期货市场仍延续强势格局的同时，现货市场收益率普遍小幅回升。重要可交割券中，14附息国债24收益率上行2BP，13附息国债15上行1.92BP，13附息国债20上行3.5BP。

　　银河期货研发中心策略组的分析师指出，国债期货目前面临“盘活存量”的利空和“降息周期”的利多，难以走出趋势性走势，相比之下，利多的力量更大一些，但降息并不是一蹴而就的，将是一个长期的过程，因此债市走牛的路径将会非常坎坷。

　　从风险因素考虑，就年内剩余的一个多月时间而言，债券市场可能还将面临着三大考验。一是，年末机构配债力量趋弱，经过年初以来的持续走牛之后，机构获利回吐、落袋为安心理也有所强化；二是，从历史经验看，年末考核给商业银行资金面带来的季节性趋紧压力不容小觑，12月份的资金利率中枢通常都会较11月有所上行；三是，随着改革红利的不断释放，股市赚钱效应进一步显现，随着市场风险偏好的上升，投资者大类资产配置也难免发生一定转移。例如银河期货就认为，未来一段时间股市将强于债市，鼓励投资者做多股指期货。

　　综合各家观点来看，在强大的宽松货币政策预期支撑下，国债期货市场中期走牛的概率依然较强，长线多单的风险不大。而短期来看，考虑到债券市场也存在一定的负面因素，若无降准等重磅宽松政策的刺激，期债价格向上大幅突破的难度也较大，因此短期内期债可能会再次陷入高位休整、区间震荡走势，以等待新的政策或数据信号指引。