□国海证券 范小阳

　　本周二，央行再次使用14天正回购，本周很可能再现净回笼，但是正回购利率并没有继续下调。综合各因素分析，央行的首要意图可能是为下半年的公开市场腾挪到期量，期限缩短和价格下调是稳定市场预期的附加动作，未来央行可能会维持地量净回笼的力度，但价格下调空间并不大，调整的节奏也会偏慢。由此看来，债券收益率大幅下行的空间依然没有打开，区间震荡的格局可能还将维持一段时间。

　　央行利用14天正回购进行净回笼的操作意图，可能主要在于“量”。从目前情况看，9月份以后的公开市场只有两只3年期央票到期，规模合计400亿。到期量的急剧下降，将会削弱央行对市场的控制力，而启动逆回购的信号意义又过于强烈，不符合“宏观政策要稳”的基调，在有腾挪空间的情况下，央行还是会尽量避免使用逆回购。因此，当前加大正回购规模是较为现实的选择。

　　缩短正回购期限和下调正回购利率，可能是配合公开市场净回笼的动作，以避免对市场造成太大的冲击，因此并没有包含很强的主动降低融资成本意图。未来正回购利率可能会继续下调，但是下调空间不大，调整节奏也会比较慢。

　　从连续性最好的28天正回购利率来看，今年以来4%的28天正回购利率处于历史最高点，比2007年的3.6%还要高，而2007年至今市场已经经历了基准利率下调、GDP增速放缓的重大变化，因此4%的水平明显偏高，适度下调14天或28天正回购利率是符合宏观背景的正常调整。从历史统计规律看，央行连续下调正回购利率的概率还是比较大的，所以未来央行正回购利率下调也可能会有持续性。

　　但是，14天正回购利率从3.7%继续下调的空间并不大。一方面，外围流动性趋于收紧，国内公开市场到期量减少，而央行对经济较为乐观，今年完成7.5%的增长目标压力不大，下半年资金利率水平可能会较上半年略有抬高，预计R007在3.5-4%的区间；另一方面，从货币政策执行报告来看，央行对总量型放松政策的使用依然会比较谨慎，定向调控政策将是主要手段，正回购利率连续下调可能会向市场传递出总量宽松信号，未必是央行主动寻求的结果。因此，正回购利率即使有下调，可能也是配合性的，下调空间不大，而且调整的间隔时间会比较长，经常是走走停停。

　　首次下调正回购利率对债市已经产生了明显的刺激，但未来下调空间可能不大，调整间隔也可能会比较长，这一因素对市场的刺激会逐渐钝化，收益率大幅下行的空间很难被打开。而且，连续地量净回笼虽然短期内不会造成太大的冲击，但是累积效果带来的扰动需要关注，特别是在季末或IPO的时点。总的来说，央行的态度和操作还没有改变收益率区间震荡的判断，现在债券收益率可能已经接近阶段性的低位，需要适度关注短期波动的风险。