□韩会师

　　历史经验表明，海外贷款是极不稳定的国际资本类型，很容易受人民币升贬值预期影响，随着人民币单边升值预期消退，海外贷款大规模集中流出风险增大。

　　根据外汇管理局数据，截至2014年末，我国海外贷款余额20749亿元人民币，等值3391亿美元。这是按照2014年底央行美元对人民币中间价折算的价值，如将各年国际收支平衡表的数据累加，1982至2014年，我国累计借入海外贷款本金3098亿美元，略小于外管局数字。海外贷款流入高潮发生在2005年“7·21”汇改之后，2005-2014年我国累计流入海外贷款2704亿美元，占海外贷款总额的87.3%。换句话说，海外贷款伴随着人民币升值步伐快速积累。

　　但海外贷款的流入并非一路高歌猛进，其流量对人民币升（贬）值预期非常敏感。2008年金融海啸爆发、2012年欧债危机恶化、2014年美联储加息预期升温都刺激了美元大幅走强，人民币贬值预期抬头，而这三年海外贷款分别净流入36亿、-168亿和-343亿美元。很明显，人民币贬值预期越强，海外贷款流入规模越小，甚至转为大规模流出。

　　从贷款结构上更容易看出海外贷款的投机性。一般而言，短期贷款比长期贷款的投机性更强，更容易受汇率预期波动的影响，而短期贷款恰恰是我国吸收的海外贷款的绝对主力。截至2014年底，短期贷款余额占海外贷款总额的74%。2008年、2012和2014年，海外贷款流入规模之所以骤降甚至转为净流出，也主要受大规模净偿还短期贷款影响。

　　从海外贷款季度数据看，其与汇率预期的相关性更为直观。以2014年为例，2014年2月中旬人民币开始快速贬值，在贬值初期市场一度认为这只是一次阶段性的调整，并未改变对人民币的强势预期，突出表现为众多出口企业利用较好的汇率水平加快结汇，结售汇维持高额顺差。而一季度海外贷款也延续了2013年的快速流入势头，净流入553亿美元，其中短期贷款554亿美元。

　　随着人民币4月份持续贬值，并在5月陷入低位震荡，市场对人民币将很快反弹的预期弱化，人民币单边升值行情终止的预期明显抬头，即使人民币在6月重启升值也未重新激活升值预期，二季度企业结售汇顺差也明显收窄，银行代客即期和远期结售汇均出现单月小幅逆差。与升值预期消退相对应，二季度海外贷款流入规模环比骤降61%至216亿美元。

　　三、四季度，国际市场关于美联储提前加息的预期升温，美元指数大幅反弹，同时乌克兰局势恶化，俄罗斯与欧美对抗不断升级，俄罗斯卢布爆发危机，带动新兴市场货币大范围贬值。与此同时，我国经济降速日益明显，对外贸易增长困难。一系列内外因素叠加，人民币升值预期基本消失，贬值压力逐步增大，在结售汇连续出现逆差的同时，境内居民大规模增持外汇存款。与人民币贬值预期相对应，三、四季度海外贷款分别出现了576亿和537亿美元的净流出，合计1113亿美元，其中短期贷款净流出1180亿美元。

　　海外贷款的大幅波动并不难理解，由于境内利率较高，在人民币单边升值阶段，外币融资可以享受利差与人民币升值的双重收益，这是境内企业在我国并不缺乏资本的情况下，大规模举借外债的主要原因。而一旦人民币升值前景不明，持有外币负债的风险急剧上升，以套利为目的的海外贷款就会大规模外流。

　　截至2014年底，我国短期海外贷款余额2296亿美元，考虑到2015年美元有望维持强势，去年三、四季度海外贷款大规模流出势头可能延续，这意味着今年净流出规模可能超过1000亿美元，同时给人民币汇率施加下行压力。不过，这是人民币从单边升值向双向波动过渡期的必然现象，不会对国际收支安全造成根本影响，市场不宜过度反应。（作者单位：中国建设银行总行仅代表作者个人观点）