人民币如果能够加入SDR货币篮子，这将会对中国的金融改革和人民币汇率走势产生重要影响

　　国际货币基金组织(IMF)于1969年创造了SDR，它是IMF成员国对可自由使用货币配额的潜在债权。SDR本身既不是一种货币，也不是对IMF本身的债权，它是一种补充性的国际储备资产，是IMF和其他一些国际组织的记账单位。自SDR创立以来，IMF已对其成员国进行了4次SDR分配，累计创造了2040亿SDR，相当于2815亿美元(2015年4月14日，1 SDR = 1.3799美元)。

　　最初，SDR的价值定义为等值于1美元，随后在布雷顿森林体系于1973年3月崩溃后，其价值被重新定义为一个货币篮子。目前，SDR篮子包括美元(48.2%)、欧元(32.7%)、英镑(11.8%)和日元(7.3%)。

　　国际货币基金组织每5年评估一次SDR货币篮子。一般来说，它通常会调整篮子中的货币权重，并考虑纳入其他货币。到目前为止，篮子中仅有的一次货币替换出现在1999年，当时是用欧元取代了德国马克和法国法郎。今年又是一个评估年，一个主要问题就是IMF是否会将人民币纳入SDR货币篮子。

　　纳入SDR货币篮子的资格标准

　　IMF总裁拉加德(Christine Lagarde)在近期表示，人民币纳入SDR不是一个是否将会纳入的问题，而是一个将于何时纳入的问题。我们认为，今年被纳入的可能性接近于五五开：这取决于中国今年在靠近SDR纳入标准方面取得多大的进展，也涉及其他对成员国决定可能造成影响的非经济因素。

　　纳入SDR篮子的两个主要标准是在国际贸易中的重要性和在全球资本流动中的重要性。中国已经满足了第一条标准：WTO数据显示中国在2014年占全球出口的比重为12.4%，高于美国(8.6%)、德国(8.0%)、日本(3.6%)和英国(2.7%)。人民币加入SDR主要的障碍来自第二条标准，这要求该货币在国际金融交易中“可自由使用”。

　　“可自由使用”的含义是什么？根据国际货币基金组织协定第三十条(f)款，如果国际货币基金组织认为某货币(1)在国际支付交易中被普遍使用；(2)在外汇交易中被广泛使用，则可认定一个成员国的货币可自由使用。国际货币基金组织在2011年发布的一份报告(“扩大SDR货币篮子的标准”)中提出了4个指标：该货币在外汇储备中的份额、外汇现货市场成交量中的比重、外汇衍生品市场成交量中的比重和基于市场为基础的适当利率工具。

　　根据这些指标，人民币在能被贴上“可自由使用”标签之前还有一段距离要走。但是，人民币的国际使用在近些年发展迅速，看起来其增长势头仍会持续。

　　中国人民银行已与31家央行签订了双边互换安排，总额9.9万亿元；我们估计大约30家央行已开始投资人民币计价资产，共约3000亿〜4000亿元；离岸人民币存款已经达到大约2万亿元，目前已有14个离岸人民币结算中心。到2014年底，人民币合格境外投资者(RQFII)安排已经扩大到10个经济体，总配额达8700亿元；根据国际清算银行(BIS)的数据，全球市场中以人民币计价的债券余额占比已从2010年的0.1%上升至2014年的0.5%，其排名从第17位提高至第8位；根据国际清算银行三年一度的调查显示，人民币2013年占全球外汇成交量的1.1%，排名从2010年的第17位提高至2013年的第9位。

　　一种货币是否“可自由使用”常常被等同于“资本项目可兑换”(CAC)——也就是居民和非居民可以在不受政府限制的情况下在国际金融交易中自由交易某国货币。但是，尽管这两个概念密切相关，他们并不完全相同。实际上，资本项目可兑换并不是加入SDR篮子的一个先决条件。例如，日元在1973年被纳入SDR篮子，但是日本直至1980年才完成资本项目开放。

　　另一个误解是将浮动汇率制度与资本项目可兑换直接挂钩。明显的反例是，香港采用了货币局(currency board)方式的固定汇率制度，而新加坡采用了一种有管理的浮动汇率制(参照一个货币篮子)，但是这两个经济体的资本项目已实现完全自由化。

　　纳入SDR篮子货币仅仅要求至少70%的国际货币基金组织成员国投票支持(而IMF的其他重要决定通常需要85%投票通过)。这意味着，拥有16.75%投票权的美国在该议题上并没有否决权。在按投票权衡量的前10大IMF成员国中，德国(5.81%)、法国(4.29%)、英国(4.29%)和加拿大(3.81%)已经成立了离岸人民币清算银行，而意大利(3.16%)和俄罗斯(2.39%)已经与中国订立了人民币双边互换协议。我们认为，这些国家很可能会支持人民币加入SDR篮子。我们还认为，如果中国在资本项目开放和人民币政策方面取得重大进展，不排除美国也可能会转而支持人民币加入SDR篮子(参见下文)，其中一方面原因是该决定是由美国政府而非国会所做出。

　　纳入SDR有多重要？

　　人民币纳入SDR的直接影响可能很小。SDR创立于40多年前，至今在国际金融领域发挥的作用非常小。目前，SDR资产仅占全球外汇储备总额的2.4%。但是，人民币加入SDR的象征意义非常重要：这可以被视为国际社会对中国日益增长的经济重要性和在全球金融市场作用的一种认可。近年来，中国一直积极参与国际金融架构改革的全球性对话，包括对现有国际金融机构的公司治理结构的改革。中国还牵头成立亚洲基础设施投资银行(亚投行)和金砖开发银行，在推动区域经济融合方面作出努力。

　　此外，这将是人民币国际化向前迈出的重要一步。SDR本身并不是一种重要的储备资产，但是4种SDR货币占全球外汇储备的92.9%(美元62.9%，欧元22.2%，日元4.0%，英镑3.8%)。人民币纳入SDR将进一步鼓励央行和主权财富基金持有人民币计价资产，由此提高了人民币作为一种储备货币的地位。

　　短期来看，中国很可能还将把纳入SDR作为金融改革的一个催化因素，尤其是在资本项目开放和汇率体制改革方面，相应的也会推动国利率自由化和资本市场改革。

　　中国资本项目开放加快

　　为推动人民币加入SDR篮子，周小川行长在近期宣布中国将在2015年实现资本项目可兑换。改革措施可能集中在3个领域：(1)个人投资者跨境投资。我们预计今年将会推出合格境内个人投资者(QDII2)机制；(2)资本项目进一步自由化。我们预计中国将会在今年推出深港通，提高QFII/RQFII的投资额度，并放宽其在中国投资的限制(如在银行间债券市场准入方面利用注册制取代目前的审批制以及允许QFII投资更多的境内金融产品)(3)修订《外汇管理条例》，使其更加简单和透明。

　　我们认为，2015年实现的资本项目可兑换更可能是进入下一个新阶段的开始，而非到达资本项目开放的终点。资本项目可兑换并没有具体的量化指标。一个通常的方法是观察国际货币基金组织在资本项目下11大类40个子项的具体评估结果。中国目前几乎已经放开了所有对内和对外直接投资项目，但是在证券投资方面仍然存在管制。最新的IMF评估显示人民币在4个子项中不可以兑换，在22个子项中部分可兑换，在其他项目下完全可兑换或基本可兑换。这中间的灰色地带是如何解释“部分可兑换”。以证券投资为例：一些人可能认为现有QFIIs配额并没有得到全部使用，这是政府的限制可能已经并不重要的一个证据，而反方观点认为，现有的配额规模相对较小，复杂的程序限制了投资需求，因此需要进一步自由化。

　　推动人民币加入SDR的努力对今年的汇率政策也有重要影响。人民币仍然是中美对话的一个敏感话题。我们认为，人民币对美元很可能仍将保持相对稳定。人民币对美元仍将呈现双向波动，在2015年可能会贬值1%〜2%。

　　当然，SDR并不是影响人民币汇率政策的唯一因素。人民币对美元不太可能出现大幅贬值的其他因素包括对竞争性贬值风险上升的担忧、对资本外流上升的担心和中国企业较大的货币风险敞口(跨境债务在最近几年增加很快，其中大多数没有进行对冲)。(来源：《中国投资》   作者：摩根大通中国首席经济学家)