A股本轮行情启动于今年 7 月份下旬，沪深 300 指数累计上涨超过50%，达52.90%。最初，沪港通和改革预期或许是大盘上涨的推动因素之一，但是A股真正的疯狂是在降息之后，毫无疑问，充沛的流动性和巨大的融资杠杆扮演了重要的角色。

　　今年以来，由于券商融资业务杠杆水平迅速提高，融资融券余额出现爆发式增长，截至12月17日，沪深两市融资融券余额再度刷新历史新高，逼近万亿元大关，高达9840.33亿元。若本轮行情突破转折点7月24日作为基期计算，彼时融资融券余额仅为4346.27亿元。

　　短短三个多月时间过去，融资融券余额环比大幅增长了5494.06亿元，增幅高达126.41%。就当前情况来看，一旦行情持续走强，融资动能还继续上升，年底甚至存在突破10000亿水平的可能。

　　不过，12月9日，上证指数当天盘中日内波动超过200点就为投资者上了一堂生动的风险课。当天，12 月9日上证指数日内最高价突破 3090点，收盘价收于2856点，较最高点下降了7.6%。沪深两市成交 1.26万亿元，全天近200只股票跌停。当天，融资融券余额仍维持在9000亿元以上的历史高位，达9269.89亿元，较前一交易日环比增加了1.2%。

　　有意思的是，自从A股于12月9日剧烈震荡之后，沪深两市融资融券余额在12月12日首度出现了大幅下降。统计数据表明，当天融资融券余额从前一交易日的9414.56亿元急剧下降至6240.05亿元，环比大幅下降逾三成，高达33.72%，为本轮行情启动以来降速最快的一次。

　　对此，申银万国分析师王胜直言，随着金融创新工具频出、市场波动率必然会放大。实际上，融资杠杆其实是一把“双刃剑”，乐观行情下融资确实可为股市带来更多的资金来源，若行情出现逆转，投资者的亏损将加倍扩大，融资盘踩踏出逃会导致股票崩盘式下跌。

　　融资杠杆放大波动空间

　　西部证券分析师黄铮认为，券商和银行双重杠杆的推动是撬动本轮资金驱动型反弹的主要推手，这其中，融资融券余额的提升，又与 A股关联效应最为显著。

　　在其看来，近期市场反复上演“过山车”走势，指数盘中振幅明显加大，且两市量能保持相对高位，但较前期加速上涨阶段呈现明显收敛的技术要求。在市场经历上一阶段的快速过热追涨后，资金推动型上涨的速率已有微妙变化，获利盘回吐显著放大指数回踩的力度，这也是受当前市场杠杆多元化环境的影响。

　　统计数据显示，在11月7日、11 月14日和11月21日的三周，两市融资融券余额基本处于7279.38亿元、7462.14亿元和 7625.11亿元的稳定水平，而从本轮行情启动点11月 21 日以后三周来看，截至11月28日、12 月5日和12月11日两市融资融券余额为8253.40亿元、8882.47亿元和 9414.56亿元。

　　“两融规模爆发增长的原因在于 A 股市场持续的活跃性上涨，而这也是受券商、保险为代表的金融股的带动所致。” 黄铮称，“11月21日以来，两市融资融券余额超过116亿元的个股分别是金融股中的中国平安(601318.SH)、中信证券(600030.SH)、兴业证券(601377.SH)和浦发银行(600000.SH)。本轮市场的前期上涨过多依赖于金融股的引领，而伴随着保险、券商指数的冲高回落，A股表现出扩大的震荡行情。由此，融资融券余额的高增长，亦同步放大了A 股市场大幅波动的空间。”

　　中信建投分析师安尉表示，本轮股市快速上涨阶段是在降息之后，自 11月22日降息至12月8日，上证指数快速上涨了 23.44%，涨幅靠前的金融、采掘、军工、地产、交运和有色，其中非银金融板块在降息后上涨了 60%，而银行股则上涨了32.32%。可以说是一轮典型的“急牛”与“快牛”。

　　而本轮股市上涨的一个主要特征是受融资融券交易推动，融资融券余额由11月21日7600 亿上涨到了超过9000亿元的水平，融资交易额由降息前的500亿左右上升到了12月9日最高时的1823.49亿元，绝对水平增长了264.70%，占市场的交易额比例从13.7%上涨到近期的20%左右，因此本次交易杠杆推动的模式也较为明显。

　　其中，银行、非银金融和公用事业等三行业融资净买入标的股数量占行业所含融资融券标的股总数比例居前。“由于股市短期快速的上涨积累了较多的获利盘与融资盘，风险随着上涨不断积累。高杠杆本身是股市快速上涨后急调的最大不确定性。” 安尉称。

　　此前，证监会发言人邓舸也明确表示，“希望广大投资者特别是新入市的中小投资者理性投资，尊重市场、敬畏市场，牢记股市有风险”。为此，部分券商亦上调了融资融券标的保证金比例。

　　散户驱动融资余额飙升

　　值得一提的是，沪深两市融资融券余额飙升背后的主力推手竟然来自于散户。川财证券研究所吴家麒表示，其研究结果表明，本次两融余额迅速增长模式是由散户所驱动。

　　而从融资融券的门槛来看，前后经历过从50万元到10万元再到几乎零门槛的两次下降。伴随着两次下降的同时是可以看到融资融券账户数量的迅速提升。从A股个人账户的市值结构分析，市值在10万元以下的客户占了绝大部分，占比高达83.71%。

　　“从我们监控的融资数据来看，本次增长显示了与以往不同的两个特点。第一是单家营业部融资用户数变化已经不同于过去两年的线性增长模式，显示出一个客户加速流入的情况。” 吴家麒称，“第二，从单个用户融资余额的数据来看，11月以来单个用户融资余额始终维持在 29万的水平上，并没有随大盘的快速上扬而快速增长。结合开户数加速增长但单个账户融资余额并未发生显著上升的情况，我们认为新增融资客户属于大散户的概率偏小，更有可能是由小散户的加速流入导致。”

　　而从11月的个股融资变化情况来看，融资增长主要是在各种热点个股上，和融资盘的一贯风格一致。特别需要注意的是融资减少的最多 10个股票中，市值小于 100亿的个股达到 7个，而融资增长最多的 10个个股中，市值小于 100亿的个股只有 3 个。

　　吴家麒直言，如今，融资盘已重塑了A股的资金生态。A股2000年至今，资金生态主要由散户、公募机构、海外资金、政府资金(银行)构成，每一阶段的主导力量都不同。如2005年之前由散户主导，2005-2007年由公募、海外资金主导、2008-2010年政府资金主导、2011-2012年公募存量资金主导。

　　而2013年至今股市最大的新增力量就是融资盘，它所具有的投机性与最近两年场内风格呈现出的小、快、狠的特征有密切的关联。

　　“今年下半年以来单个账户融资余额从21.5万元迅速抬升到28.9万元，我们认为和指数上涨带来的情绪亢奋和融资标的扩容都有密切的关联，是一个双重因素下导致的结果。”吴家麒称。“从我们估算的情况看，融资买入仍有相当大的空间，静态存量很快就会逼近万亿。不过，快速膨胀的规模加上背后投资理念的迥异，融资盘正在对机构型投资者的投资手法与理念进行改造。”